光大证券-再论电力股配置价值

　　研究报告内容摘要：

　　◆市场环境边际变化，电力增配时点来临：2019  年以来电力股基本面并未发生明显变化，火电业绩回暖、水电业绩稳健的总体趋势不断得到确认。但在此期间，国内经济局势及中美贸易关系日趋复杂，进而影响二级市场投资者的风险偏好及行业配置方向，持有电力股的机会成本明显偏高，电力股的关注度及机构重仓比例边际下降。我们认为，近期内部、外部宏观环境相继出现了年内最重要的变化，电力股继  2018  年  Q1  之后再度迎来增配时点，核心增配信号包括：

　　（1）政治局会议强调稳中求进的主基调，强刺激难现（就业压力不大，保增长压力下降）；

　　（2）美联储仅进行“预防式”降息，并无超预期因素出现，进而影响我国降息预期（跟随式降息的预期变得模糊）；

　　（3）中美贸易摩擦的变数将加剧市场变化的不确定性，进而对二级市场投资者的行业配置方向产生扰动（预计将有多回合博弈且很难速胜）。

　　◆火电：煤价中枢下行，竞争要素向好：2019Q2  以来煤价中枢进入下行通道。考虑到供给侧改革边际放松，煤炭优质产能及运力释放，煤炭供需格局改善预期下，动力煤价中枢有望持续下行。考虑到用电需求疲弱及水电挤出效应，预计  2019  年火电发电量增速亦将放缓（但对机组利用率影响有限），进而影响动力煤需求及价格。我们始终强调，在低景气度阶段，火电盈利对煤价（而非电量/利用小时数）的敏感性更高，火电成本改善将有效对冲收入影响，驱动盈利回升。当前火电股  PB  约  1.2  倍，对应历史百分比排位仅  3.4%；长周期  PE  约  16  倍，对应历史百分比排位  15.4%，估值处于历史低位。

　　◆水电：厄尔尼诺催化，类债属性突出：国家气候中心监测确认  2019  年1  月达到厄尔尼诺事件标准，我们判断  2019  年全年全国降水量偏多概率较大。通过近期两次厄尔尼诺事件（即  2009-2010  年及  2014-2016  年）复盘，我们发现，厄尔尼诺峰值次年的丰水期（二季度或三季度）水电表现较好，但厄尔尼诺现象与水电利用小时数提升并非存在必然联系，且区域表现存在分化。我们认为，在市场未出现明确方向，以及全球降息预期背景下，水电股的“类债属性”仍为二级市场表现的核心驱动力。

　　◆投资建议：考虑到经济增速下行形势下，全社会盈利增速预期边际减弱，电力股的“替代价值”和“周期对冲”优势（火电逆周期、水电近似无周期）再次显得突出。推荐火电：一线华能国际（A+H）、华电国际（A+H），二线长源电力、京能电力；水电：长江电力、国投电力、华能水电。

　　◆风险分析：系统性风险，上网电价超预期下行，动力煤价格超预期上涨，电力需求超预期下滑，水电来水不及预期，电力行业改革进度低于预期的风险等。