中信建投:建议“增持”华峰氨纶

　　研究报告内容摘要：

　　整合集团优质资产，打造聚氨酯产业链龙头：氨纶产量全国第一、全球第二，华峰新材聚氨酯鞋底原液和己二酸产量均为全球第一，双方为各自细分领域的领军企业。华峰新材专业从事聚氨酯原液、聚酯多元醇和己二酸的研发、生产和销售，在温州、重庆建有两大生产基地，目前已具备年产  42  万吨聚氨酯原液、48  万吨己二酸和  42  万吨聚酯多元醇的生产能力。华峰新材聚氨酯原液产品国内市场份额达到  50%以上，现金流好盈利好；己二酸产品国内市场份额达到  30%以上。聚氨酯原液业务将在低速轮胎、3D  打印制鞋和聚氨酯固化道床等领域开辟增量市场，扩大对己二酸的需求。本次重组是华峰集团优质产业资源整合过程中的重要一环，华峰集团将有效整合旗下聚氨酯产业链优质资源，打造聚氨酯产业链龙头企业。

　　超高开工率下，己二酸成本优势突出：华峰新材  2018  年己二酸业务净利率达  20%，己二酸单吨净利比同行高  1000  元左右，主要基于公司产业链一体化优势，2018  年己二酸开工率高达  110%（行业平均开工率在  50-60%），产品质量高售价高，规模效应降低己二酸成本，重庆地区的能源和人工相对东部地区成本优势显著。此外，重庆化工具备环己烷法和环己烯法两种己二酸合成工艺，原材料综合利用率极高。2018  年华峰新材己二酸产量为  53万吨，占到国内总产量的  35%；2019  年底有  20  万吨己二酸新增产能，国内市占率将达到  40%以上，成为国内己二酸绝对龙头；未来规划产能将达到  110  万吨，届时国内市占率将达到  50%以上。需求方面，随着下游尼龙  66  需求的不断爆发及国内己二腈技术的突破都会带动己二酸需求的大幅增长。

　　重庆氨纶优势显著，氨纶行业有望在  19  年下半年迎来反转：2018年重庆氨纶实现净利润  3.39  亿元，连续两年氨纶单吨净利润在5000  元左右，而同行处于微利或者亏损状态，氨纶业务毛利率遥遥领先同行。重庆公司在能源（园区自建热电厂）、人工、原材料（靠近  MDI  和  PTMEG  生产基地）成本上都有一定优势，采用涪陵当地页岩气作为能源，成本优势极其显著；生产过程高度自动化、智能化（自动装箱），采用多头纺和高速纺，节能减排，产品耐高温、耐氯、弹性高、性能优异，能满足客户大批量稳定供货的需求，保证稳定生产。凭借在重庆地区低成本优势，公司计划在重庆再投  10  万吨产能，分两期实施，第一期预计于  2019年  8  月年投产，第二期预计于  2021  年  12  月投产，项目总投资  26.3亿元，完全投产后有望年均增加销售收入  27.04  亿元，年均利润总额约  5.9  亿元。预计在  2020  年公司的市占率将达到  30%以上。随着华峰氨纶在  19  年下半年产能投放结束，本轮大企业氨纶投资潮宣告结束，预计在  2020  年下半年氨纶行业有望迎来好转。

　　盈利预测：考虑华峰新材并表，预计公司未来可实现  2019、2020  和  2021  年归母净利润  15.55、19.92  和  23.61亿元，EPS  0.33、0.43  和  0.51  元，PE  15X、12X  和  10X，维持“增持”评级。

　　风险提示：宏观经济下滑，重组失败。