申万宏源:建议“增持”华峰氨纶

　　研究报告内容摘要：

　　投资要点：

　　公司发布  2019  年上半年业绩预告：预计上半年归母净利润区间为  2.36-2.85  亿元（YOY-4.89%—14.86%），其中  Q2  单季度归母净利润区间为  1.25-1.74  亿元（  YOY-9.42%—26.09%，QOQ），业绩符合预期。1H19  氨纶下游需求疲软，氨纶价格同比下滑，但销量同比仍有所增长。

　　氨纶价格持续下跌，但随着瑞安技改的完成叠加公司产品结构的优化，氨纶销量逆势增长，19  年下半年重庆  6  万吨差异化先进氨纶产能的投产将引领公司进入新一轮业绩增长期。1H19  氨纶下游需求疲软，价格持续下跌，同时主要原料纯  MDI  和  PTMEG  亦不同程度下跌，根据中纤网的报价，1H19  氨纶  40D、纯  MDI、PTMEG  均价同比分别下滑  11.1%、27.6%、10.7%至  32417、22090、16705  元/吨。但公司  18  年底已经完成瑞安生产基地老生产线的多头纺改造，并持续进行技改提升，不断降低成本和优化产品结构，提高差异化率，使得公司在行业亏损面扩大的情况下氨纶的销量和毛利率逆势增长。公司瑞安热电项目已于  2019  年年初试生产，在全行业普遍面临“煤改气”的环保压力下，依靠热电项目集中供气，有效的保障了公司的竞争优势。新增的重庆  6  万吨差异化氨纶项目预计将于2019  年  8  月以及  12  月分别达产，届时公司的总产能将达  17.8  万吨。重庆基地在原料、能源（全国最大的页岩气田，集团热电厂直接供蒸汽）、电力、污水处理和人力成本方面均有较强优势，初步估算，预计新增产能的成本将比瑞安老厂区的成本低  2000-3000  元/吨，新增低成本产能的充分释放将带来较大的业绩弹性。

　　收购集团旗下华峰新材，实现聚氨酯产业链的整合延伸，致力于打造全球聚氨酯制品行业龙头。华峰新材现具备年产  42  万吨聚氨酯原液、48  万吨己二酸和  42  万吨聚酯多元醇的生产能力，并正在新建新的己二酸生产线，生产规模全球领先。其聚氨酯原液和己二酸国内市场占有率分别高达  60%和  30%以上，全国第一。华峰新材盈利能力强，收购合并完成后，华峰氨纶  18  年的  ROE  将上升至  34%。未来公司将通过开拓聚氨酯制品新的应用领域以及高端产品实现从资源整合向产业聚合的跨越，致力于打造全球聚氨酯制品行业龙头。同时向下游发展带来的一体化配套也将平滑原料价格的波动。

　　盈利预测与投资评级：由于配套融资的定增价格未定，我们仍然以目前的氨纶业务和市值为盈利预测和估值标准，维持盈利预测，我们预计华峰氨纶  2019-2021  年归母净利润分别为  5.28、6.98、8.14  亿元，EPS  为  0.31、0.42、0.49  元，目前市值对应的  PE  为  16X、12X、10X。如果配套融资按最大能发行股本测算，预计发完后总股本为  46.15  亿股，目前的股价为  5.06  元，则对应发行完后的总市值为  234  亿。华峰新材  2019-2021  年的承诺净利润为  9.75、12.45  以及  14.1  亿元，则合并后的净利润预计为  15.03、19.43、22.24亿元。则按现价算的发行完的预计总市值对应的  19-21  年  PE  分别为  16、12、10  倍，维持增持评级。