民生证券:“推荐”药明康德

　　研究报告内容摘要：

　　一、事件:公司发布限制性股票与股权激励计划

　　2019  年  7  月  20  日，公司发布多个公告，主要包括限制性股票和股权激励计划：

　　1）关于  2019  年限制性股票和股权激励计划草案——激励对象共  2534  人，共计授予权益  2106  万股（A  股普通股），占总股本的  1.29%。其中，限制性股票激励对象  2048  人，共授予  1366  万股，占总股本的  0.83%，授予价格  32.44  元/股；股票期权激励对象  487  人，共授予  529  万份，占总股本的  0.32%，行权价格  64.88  元/股。

　　2）关于  2019  年股票增值权激励计划草案——激励对象不超过  234  人，拟共授予  290  万份股票增值权（H  股），占总股本的  0.18%，行权价格  72  港元/股。

　　3）关于调整  2018  年限制性股票与股权激励计划预留权益数量。

　　二、点评：激励方案温和，保障核心员工稳定，深化一体化平台优势

　　限制性股票与股权激励方案温和，保障团队稳定，助力强化部门间协同，深化一体化平台优势。此次激励的业绩考核要求均为  2019-2021  年的营收相对  2018  年增长额不低于  15  亿、30  亿、45  亿，结合我们判断药明康德在医药研发投入增加、渗透率提升、集中度提升的趋势下，业绩增速具有较强的稳定性，我们认为激励方案温和。此外，公司目前正处于强化部门间协同效应的关键期，同时在  DEL  库、DDSU、临床试验服务以及细胞基因治疗等多领域进行业务拓展和新商业模式的探索。我们认为，此次激励方案受益人群广，有助于维持整体团队的稳定，保障不同部分间的导流效应持续发挥，加速新业务拓展，从而深化公司一体化平台的优势。

　　摊销费用影响短期业绩，新业务拓展、协同效应增厚利润或能有效对冲。此次限制性股票与股权激励合计需摊销的总费用为  4.55  亿元，2019-2021  年的摊销费用分别为  0.49、2.64、1.03  亿元。根据我们之前的预期，公司  2019-2021  年的归母净利润分别为  22.45、26.63、31.73  亿元。我们预计，2020  年摊销费用会对利润端造成近  10%的影响。但是，考虑公司作为劳动密集型产业，人才的激励更能通过加速新业务的拓展（细胞基因治疗、临床试验），保障协同效应增厚利润，或许足以有效对冲摊销费用。

　　三、投资建议

　　暂时不考虑股权激励费用及股权摊薄影响，我们预计  2019-2021  年  EPS  分别为1.38、1.63、1.95  元，按  2019  年  7  月  19  日收盘价对应  2018  年  47  倍  PE，参考可比公司估值及公司行业龙头地位，我们给予其  2019  年  50-55  倍  PE，给予“推荐”评级

　　四、风险提示：

　　不确定的宏观环境变化导致全球创新药研发投入景气度下滑的风险；国际化拓展不顺造成相关业务下滑或增长不顺的风险；各事业部间协同效应差造成新业务增长乏力的风险；汇兑风险。