光大证券-白酒行业深度报告之框架篇

　　研究报告内容摘要：

　　◆白酒行业历史超额收益明显，基本面是最核心驱动因素之一。2002-18年，白酒指数在其中的  12  年取得相较于上证综指的相对收益，期间白酒指数上涨超  1700%，而上涨综指仅上涨  51%，长期超额收益明显。基本面是驱动白酒板块持续取得超额收益的最核心因素，以茅台为例，2002-2018  年的收入和净利润的年均复合增速分别达到  26%和  33%。

　　◆从白酒行业供需模型解读其持续稳健成长能力：1）需求端：从白酒的特殊消费场景引入行业需求的“量”和“价”分拆。根据白酒不同消费场景从宏观和中观两个维度构建白酒行业“量”的需求模型，而白酒相较于其他消费品特殊的消费场景带来白酒无可比拟的定价权，品牌力是决定其提价能力的重要因素。从“量”的角度来看，白酒特殊的消费场景及产品保值特性分别从宏观层面及行业层面刺激了白酒需求的周期性波动，虽然长期增量有限，但是刚需属性突显。从“价”的角度来看，高端白酒具有相对最强的提价能力；次高端价格带白酒的提价能力依赖于高端白酒提价打开空间；中高端白酒的提价能力相对落后，未来将通过产品结构的提升实现出厂价的增长。2）供给端：宏观政策、中观渠道推力及微观企业产能限制是决定白酒供给端的几大核心因素。

　　◆基于对白酒供需模型的搭建，我们分别从宏观、中观和微观三个维度梳理各个层面的驱动因子，构建出白酒行业的投资框架，并得出结论：1）宏观：经济活跃度影响实物消费、宽松货币政策刺激金融消费；2）中观：渠道库存放大周期波动、行业集中度仍在提升通道；3）微观：产能情况、渠道价差及治理等因素在同样的宏观和中观背景下因公司而异。通过复盘  2002-18  年白酒行业超额收益表现，我们发现其共性历史背景在于  1）宏观层面：投资增速回升，宏观经济增速阶段性改善，企业部门利润增速改善，居民可支配收入增速提高，流动性较为宽裕；2）中观层面：渠道补库存需求增加，行业集中度提升。

　　◆投资策略：年初以来基本面预期修正+估值修复推动板块超额收益，当前时点公司估值普遍在合理区间，白酒行业进入中秋旺季动销观望期，重点观测茅台直营放量之后的批价表现及五粮液挺价之后的动销反馈。由于板块估值和预期未明显高估，叠加  MSCI  增量资金入市及增值税税率下调等潜在利好，给予白酒行业“买入”评级，重点推荐贵州茅台/五粮液/泸州老窖/洋河股份等。长周期来看，白酒是国内所有消费品行业最好的赛道之一，是最佳长期配置板块之一。

　　◆风险提示：经济增速放缓、物价下行、成本大幅上涨、食品安全问题等。