华泰证券:建议“增持”天味食品

　　研究报告内容摘要：

　　所处行业决定业务天花板较高,自身资质表明发展潜力较大

　　复合调味料是调味料行业中具有较大潜力的领域，由于消费者外出就餐频率增加、在烹饪活动上所花费的时间以及厨艺水平相对有限，调味料的复合化是未来行业重要的趋势之一。根据  Frost  &  Sullivan  的统计，2018  年中国复合调味料在整个调味料市场中占比仅为  21%，明显低于美国和日本的  51%和  50%。天味食品旗下拥有“好人家”和“大红袍”等具有较强市场影响力的复合调味料品牌，产品创新能力较强，推出以手工牛油火锅为代表的成功新品，渠道布局全国化雏形已现。我们预计天味食品  2019~2021年  EPS  分别为  0.80  元，0.99  元和  1.20  元，维持“增持”评级。

　　更好的赛道：复合调味料的发展空间较大，需求的增长具有较强持续性

　　调味料的消费场景可以分为餐厅需求和家庭需求两个大类。其中餐厅对于复合调味料的需求将受益于餐饮行业整体规模扩大以及餐厅对于运营效率提升诉求的增强。而家庭需求方面，考虑到工作、通勤和亲子互动等活动方面的时间需求，主流消费者在烹饪活动上所花费的时间相对有限，另外主流消费者的烹饪水平相对有限，这都将加大家庭烹饪消费场景对复合调味料需求。我们认为虽然当前中国调味品市场仍然由单一调味品所主导，但是未来复合调味料将扮演更加重要的角色。

　　更优秀的资质：品牌、产品和渠道方面天味食品拥有明显优势

　　从品牌角度看，天味食品旗下拥有“好人家”和“大红袍”等具有较大市场影响力的复合调味品品牌，在消费者群体中的品牌基础将使得公司能够更加充分的受益于复合调味料的市场扩容。从产品角度看，天味食品拥有较为完善的新品研发和市场推广体系，公司陆续在  2017  年和  2018  年推出了数种受到市场正面反馈的新品，其中以手工牛油火锅为最典型的代表。从渠道角度看，截止  2018  年底公司在全国范围内有经销商  809  家，销售网络覆盖  30.8  万个零售终端，5.86  万个商超卖场和  4.1  万家餐饮连锁单店，成功构建了覆盖全国  31  个省自治区及直辖市的渠道网络。

　　看好天味食品的增长潜力和持续性，维持“增持”评级

　　我们认为天味食品所处的行业复合调味料在中国市场具有较大的发展潜力，公司在品牌、产品和渠道方面的优势将使其能够更大程度的受益。根据盈利预测，天味食品  2019~2021  年营业收入将分别达到  17.60  亿元，21.71  亿元和  26.51  亿元，分别同比增长  24.6%，23.4%和  22.1%；  EPS将分别达到  0.80  元，0.99  元和  1.20  元。可比公司估值水平为  2019  年  52倍  PE，考虑到天味食品的净利复合增速  23%，高于可比公司平均水平19%，给予天味食品  19%~20%的估值溢价，对应  2019  年  61.88~62.40倍  PE  估值，目标价范围上调至  49.50~49.92  元，维持“增持”评级。

　　风险提示：渠道发展不达预期；竞争加剧；食品安全。