破3%后时代 政策利率已成债牛“拦路虎”
□本报记者 张勤峰
数据欠佳 逆周期政策应适时加码
中国证券报：7月份经济金融数据相继披露，总体表现如何？请结合经济金融形势，展望后续财政货币政策走向。
程亦涵：7月数据呈现经济下滑速度可控、融资需求疲弱的特征。短期来看，随着高温天气减少和季末季初波动因素减退，8-10月经济活动有望出现季节性回暖，但中长期来看，经济增速温和下行的判断未发生变化。
2019年以来，市场对财政政策加力提效存在一定预期，但从年内新增赤字额度和基建投资增速来看，财政政策体现为“托底”的特征，对经济增速拉动的效果并不十分突出。此前市场对年内调增地方政府赤字、发行特别国债和利用以往年度地方政府债券剩余额度等方式均有过探讨，但考虑到政府债务率的约束、经济增速下滑和减税降费对财政收入的约束、新增项目来源的约束，财政政策发力的空间实质上较为有限。方向上，预计政策将体现出“宽财政”的意愿，但力度上，更可能是以“稳”为主。
货币政策方面，短期内“稳货币”的基调相对明确，年内定向降准等工具仍将作为主要选择，目前的内部环境仍然具备货币政策保持定力的基础，在“两轨并一轨”的制度建设完成前，降低公开市场操作利率的必要性并不强。但外部因素来看，需观察贸易形势变化和对国内经济的冲击，全球经济增速下行对国内的传导，一旦不利局面持续发酵并对经济增速形成明显冲击，不排除央行提前降息的可能。
张辰尧：7月经济及金融数据多不及市场预期，年内经济增长仍面临较多负面因素影响，尚需逆周期政策适度加码来托底经济。
在7月底的政治局会议和二季度货币政策报告中均体现出政策虽然偏向于“稳增长”，但对经济增速下行的容忍度在提高，强调政策保持定力，调控将更有针对性。
今年以来实体企业信贷利率虽然边际下行，但下行幅度较小，根本原因在于经济下行压力较大，企业信用风险溢价居高不下。下调政策性利率虽然有助于降低企业融资成本，但并未解决信用风险溢价问题，且容易引起流动性过剩等副作用。相比而言，更有效的政策组合可能是央行通过定向降准等结构性货币政策工具引导商业银行向实体经济投放资金，同时财政支出发力托底经济，降低企业信用风险，使银行放贷有利可图。受经济增速放缓、减税降费政策落实以及土地市场调控影响，财政收支平衡压力上升，再加上年内地方政府债发行接近尾声，后续财政支出发力还需依靠专项债扩容等手段支持。
政策利率已成债市上涨主要约束
中国证券报：本周10年期国债收益率一度跌破了3%。债市收益率能否回到甚至跌破2016年三季度低位？当下与彼时所处环境有何不同？
程亦涵：共性因素来看，2016年与当前债市均体现出“资产荒”的特征，本轮叠加了“包商银行”事件冲击和债市“核心资产”的概念，资金相对充裕而符合投资者风险偏好的资产有限，随收益率下行，估值洼地被逐步填平。
但与2016年相比，目前的基本面环境和投资者仓位状况仍相对有利。基本面来看，2016年三季度工业、投资等经济指标均呈现企稳迹象，M1增速达到25.4%，供给侧改革拉动PPI回升，房地产价格快速上涨并触发地产政策全面收紧，债市转熊具备宏观经济基础；目前来看，政治局会议明确了“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，贸易摩擦对国内经济的影响还将长期反复，货币政策的效果仍然处在观察期，基本面环境和货币政策维持在有利于债市的方向。
金融监管环境方面也相对有利。2016年机构的久期和杠杆策略均较激进，同业融资链条延长，银行表外信贷规模迅速膨胀，累计了较明显的金融风险并最终引发监管全面收紧。今年踏空者众，且资金利率存在阶段性波动，并非像2016年持续处于低位，机构在债券的仓位和杠杆方面更加克制，债市拥挤交易特征并不明显，尚不存在金融监管大幅收紧的风险。
中长期来看，从经济增速中枢和利率债波动中枢下移的角度，债市收益率具备挑战2016年低点的可能，且本轮债券收益率下行存在外资流入，会在边际上对利率债需求形成更大支撑。
短期来看，国债收益率触及3%的整数水平后，不排除受到交易情绪带动进一步下行的可能。但资金利率对现券收益率的制约已经明显。若央行逆回购操作利率维持当前水平，债市收益率下行的空间较为有限。
张辰尧：2016年下半年国内经济增速初步企稳，美国经济进入复苏阶段并处于加息周期，债券收益率下行至历史低位、与经济基本面变化出现背离的主要原因在于，货币政策极度宽松，资金利率维持低位且平稳，金融体系大幅加杠杆，广义基金大幅增长引发“资产荒”，填平了各类债券收益率洼地。
今年的货币政策宽松程度不及2016年，虽然货币市场利率接近2016年的水平，但波动性明显加大，金融套利被有效遏制，债券收益率的下行更多反映了经济基本面变化，即国内经济内生增长动力不足，全球经济增速放缓且进入降息周期；此外，经济下行期市场信用风险偏好下降也导致高资质资产受到青睐。
当前债券收益率曲线平坦化明显，长端利率水平已隐含了经济下行压力较大的预期，短期内货币政策保持定力，长端利率继续下行空间受限。同时，在宏观政策保持定力的背景下，房地产融资严厉调控和中小银行资产扩张受限限制了经济增速短期企稳的力度，叠加市场信用分层利好无风险资产，长端利率反弹的可能性不大。
中国证券报：收益率回到低位后，当下债市机会和风险各来自哪里？
程亦涵：从机构久期和杠杆水平、二级市场成交量等指标来看，久期策略并不拥挤，收益率与基本面和政策环境相对一致，泡沫化不严重。风险因素方面，基本面出现断崖式下行的概率较低，房地产投资仍然呈现一定的韧性，且市场对经济增速下滑的预期已较为充分，经济增速超预期下滑并带动收益率下行的动力有限。未来债市的机会将主要来自于基本面的变动和国内货币政策进一步的调整。另外，境外机构对人民币债券的配置力量和中美利差的修复，对市场中期也会产生持续的积极作用。总体来看，债市调整风险相对可控，机会仍大于风险。
张辰尧：当前市场对经济疲弱、融资需求下行的预期趋于一致，这一点表现为债券收益率曲线显著扁平化，如果政策利率保持不动，长端利率再下一个台阶的空间有限。债市风险方面，如果经济下行幅度在政府容忍度之内，货币政策依然保持定力，促消费、支持制造业、补短板等结构性的稳增长政策逐渐发力，将对长端债券收益率形成上行压力。债市潜在机会在于若失业率上行突破了容忍度，倒逼货币政策提前进一步宽松，将再次打开长期利率下行的空间，债市将进入牛市的最后一程。
寻觅结构性机会
中国证券报：请提供投资建议。
程亦涵：利率债方面，维持中期相对乐观的观点，短期调整将带来买入机会。目前基本面因素仍然有利于债市，但估值偏贵，在收益率快速下行和利差压缩后，建议在板块选择上进行优化，选择相对价值更加明确的品种，可关注3-5年期品种，国债期货CTD券切换和相应债券流动性的提升，非关键期限、次新券、农发债与国开债等利差的压缩空间等。
信用债方面，较强的资产需求和对信用风险的规避是今年的主导逻辑，单纯的信用下沉性价比不佳，久期策略可提供一定超额收益。仍然持续看好城投债，中长周期内该品种无系统性风险，精细化择券仍能提供较好收益；房地产债券目前估值水平尚未完全反映政策压力，还未到最佳切入时点；永续债条款博弈也可提供一定的波段操作机会。
转债方面，权益资产相对债券资产的估值优势较为明显，转债作为进可攻退可守的品种，目前处于加仓较好时机。预计未来较长一段时间内权益市场分化的情况大概率会延续，因此在挑选具体标的方面，侧重于转债正股的研究，同时结合转债的估值水平，力求挑选到估值合理、同时正股质地又较好的转债标的。
张辰尧：当前利率债收益率整体处于低位，10年与1年期期限利差很低，10年期利率债收益率缺乏进一步下行空间；30年与10年期期限利差尚有一定收窄空间，超长期利率债尚具备一定交易性机会。
信用债的绝对收益水平和信用利差均处于历史较低水平，缺乏绝对价值和相对价值。目前收益率曲线扁平化，主要期限利差较窄，中长期信用债性价比低于短端，建议采取信用精选策略，在中短久期信用品种中择券，降低估值波动风险。
转债方面，7月下旬以来，转债上涨与正股下跌的背离导致转股溢价率上升。短期来看，权益市场维持震荡的概率较高，转债继续上涨还需依赖权益市场上涨来消化估值。考虑到低利率环境下转债具有一定的债底保护，权益市场的风险因素正在逐步消化，转债价格下跌风险不大。建议配置转股溢价率和纯债溢价率适中、正股基本面良好的个券。
踏着全球债市收益率迈向2016年历史低位的脚步声，本周国内市场上10年期国债收益率一度跌破3%。债市收益率能否回到甚至跌破2016年三季度低位？当下债市机会和风险各来自哪里？利率债、信用债、可转债，哪类债在牛市尾端更有表现潜力？本栏目请建信信托有限责任公司证券市场事业部固收研究总监程亦涵和合众资产管理股份有限公司高级债券投资经理张辰尧进行讨论。
