研究报告内容摘要：
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贵州茅台（600519）19Q3点评：供给主导销量而非需求，增长仍在合理区间
事件：公司发布2019年三季报，2019年前三季度实现营收609.35亿，同比增长16.64%，归母净利润304.55亿，同比增长23.13%，其中，19Q3实现营收214.47亿，同比增长13.81%，归母净利润105.04亿，同比增长17.11%，我们在业绩前瞻中预测公司19Q3营收与归母净利润分别同比增长18%和23%，公司业绩略低于我们预期。
投资评级与估值：维持盈利预测，预测2019-2021年EPS分别为34.49元、42.1元、47.86元，同比增长23%、22%、14%，当前股价对应的PE分别为35x、29x、25x，维持买入评级。尽管报表业绩略低预期，但我们认为主要是年初以来的渠道调整导致部分配额未如期投放所致，非需求原因，我们看好茅台的核心逻辑不变：1、2019年为茅台渠道的破局之年，预计公司未来在总量保持适度增长的前提下，渠道和产品结构将不断优化，经销和直营协同发展，终端的掌控力和抗风险能力将显著加强；2、茅台目前牢牢占据千元以上价格带，格局清晰，强大的品牌力和丰厚的渠道利润构筑了牢固的护城河，确定性最强；3、消费升级不断带来增量需求，而产能瓶颈长期存在带来供需紧平衡，保证茅台量价齐升的稳定增长；4、估值角度，随着A股国际化的持续推进，茅台估值将对标海外龙头，中枢不断抬升。
19Q3茅台酒销量小幅增长，系列酒加速增长。19Q3茅台实现营收214.47亿，同比增长13.81%，其中，茅台酒收入190.37亿元，同比增长12%，系列酒收入23.83亿，同比增长38%。拆量价看，以吨酒价格同比增长10%测算，预计19Q3茅台酒报表对应销量8500吨左右，18Q3茅台酒报表销量约8300吨，因此预计19Q3茅台酒报表销量同比增长小个位数不到5%，主因渠道调整和经销商数量减少，今年公司有相当部分量没有按节奏发货，我们此前预期19Q3销量8000-9000吨，报表销量在此区间符合预期。考虑到预收款环比下降10个亿，预计19Q3实际发货量略低于报表销量。系列酒方面，19Q3系列酒收入同比增长38%，增速环比提速。分渠道看，19Q3直营收入15.01亿，同比增长16%，占比7%，占比同比基本持平，环比提升4.1个百分点，主因19Q3茅台增加了直营及电商渠道的投放。报告期末国内经销商数量减少616家，其中19Q3茅台酒经销商减少了62家，2018年至2019年三季度末共减少了598家茅台酒经销商。
19Q3利润增速有所回落，利润增速仍然快于收入增速。19Q3茅台归母净利润同比增长17.11%，销售净利率50.21%，同比提升1.27个百分点，毛利率91.16%，同比下降0.66个百分点，主因系列酒占比提升了1.92个百分点。净利率提升主因税率与销售费用率下降，税率14.36%，同比下降1.95个百分点，主因消费税确认时点问题。销售费用率2.81%，同比下降0.47个百分点，销售费用率下降主因茅台酒市场投入费用减少。管理费用率（含研发支出）6.43%，同比提升0.15个百分点。
19Q3现金流增速慢于收入增速，预收款环比略有下降。19Q3经营活动产生的现金流净额32.28亿，同比下滑69.21%，主因客户存款和同业存放款项净增加额为-128.7亿，去年同期为56.97亿，客户存款和同业存放款项净增加额减少主要是茅台集团财务有限公司归集集团公司其他成员单位资金增加额减少（19Q2该项大幅增加）。销售商品提供劳务收到的现金228.39亿，同比下滑0.73%，现金流增速慢于收入增速主因预收款下降。
茅台增速仍在正常区间，需求与业绩确定性仍然最强。茅台19Q3业绩增速低于市场乐观预期，我们认为公司增速仍在正常波动范围。1、公司产品销售处于卖方市场格局，这点在2016年即已重新确立，销量取决于供给而非需求，增速放缓与渠道调整及发货节奏有关，非需求原因，公司自去年Q4以来进入渠道梳理和调整期，公司通过现有经销渠道前置投放和直营店增量等方式维持17%的收入增长实属不易；2、茅台不论从销量、价格、盈利能力等均高于其他竞品，占据高端白酒消费市场，掌握行业定价权；3、今年8月以来茅台连续出台多项政策平抑价格，当前批价回落到2300元左右，价格的理性回归有利于茅台和行业的长远发展，且茅台经销商近年来盈利丰厚资金充沛，库存普遍不高，批价仍有较强的支撑；4、2019年是茅台渠道调整的破局之年，我们相信随着渠道调整到位，公司对渠道和终端的掌控力将明显提升，经销和直营渠道会更加平衡，真正利好公司和行业的长远、稳定、可持续发展。
股价表现的催化剂：出厂价调整
核心假设风险：经济下行影响高端酒整体需求
