近两年，“涨价”成为一个广为讨论的话题，也给金融市场的投资者带来很多投资机会。那么在涨价的背后，究竟是需求主导的新周期又开始启动了？还是因为供给压缩太多了？只有弄清楚这个问题，才能预测涨价未来会如何演绎。本篇专题主要考察经济中“量”和“价”的关系，希望能够对回答这些问题有一些启发和帮助。
旧周期：“蛋糕”在缩小，分法大不同。本轮涨价最明显的当属商品领域，集中在上中游行业。17年全年PPI同比平均高达6.3%，其中生产资料就大涨了8.4%，而生活资料涨幅只有0.7%。但是本轮涨价又和过去的涨价有着很大的不同，以往是量价齐涨，例如在2010年，在价格大涨的同时，有色采选行业工业增加值同比增速11.2%，黑色金属采选增长20.6%，煤炭行业增长17.2%。而本轮涨价一个非常明显的特征是量缩价涨，例如2017年煤炭采选行业工业增加值萎缩了2.1%，黑色金属冶炼行业几乎零增长，有色采选萎缩3.6%，造纸、化工、非金属制品等行业的工业增加值增速均不超过5%。所以本轮涨价并不意味着需求主导的“新周期”来了，而是“旧周期”下产能、产量的快速去化压制了供给。而这种涨价带来的结果却是行业之间、行业内部的格局在发生变化，打个比方就是并不是经济的总“蛋糕”快速变大了，而是“蛋糕”的分法变了，分“蛋糕”的人也变少了。
新经济：涨价更具结构性，难言消费升级。对比周期性行业的传统经济，我们用消费升级和服务业消费的领域来代表新经济。与周期经济的普遍大幅度涨价相比，新经济行业的涨价更多是结构性的，且幅度也小得多。服务类消费涨价是最明显的，例如2017年我国全年CPI同比平均只有1.6%，而服务类价格涨幅却达到了3.0%。服务类涨价中，医疗服务的贡献最大，主因在于医疗体系改革的推进。其它服务类的涨价，更多或来自劳动力成本的推动。尽管消费品领域整体涨价幅度不大，但如果看细分领域的话，也存在着一些结构性的涨价，更多是需求有一定支撑前提下的成本推动的涨价。例如数码照相机、燃气热水器、电取暖器、微波炉、手机、洗发液等产品涨价，主因在于上游能源、金属、化工、内存等原材料价格的上升。但能够涨价的行业和企业也多是有品牌、有需求支撑的，而这种需求和房地产其实高度相关，主要来自购房带动的刚性消费和财富效应推升的高端消费。而更为广泛、普遍意义的消费升级或许是一个更缓慢的过程，所以短期看似消费升级导致的涨价背后，或许更多是对上游成本高涨的无奈之举。
未来涨价如何演绎？上中游周期品整体性的涨价或已接近尾声，尤其对于钢铁、煤炭等涨幅过大的行业。主因在于供给端的压制作用会减小、而需求端会回落。但在周期品行业，未来也不排除会出现结构性的涨价机会，应该紧跟政策，在需求增长有限、甚至下滑的前提下，选择价格相对较低、而供给侧改革压制供给更大的行业。对于中下游来说，涨价也是结构性的，且整体的力度不会太大。对未来下游涨价牵制较大的是，需求本身就不够强的情况下，现在还面临回落的压力，所以中下游不太可能出现普遍意义的涨价。而上游成本大幅的抬高，会加速部分行业内部自发的结构整合，优胜劣汰、“剩者为王”的逻辑依然成立。所以整体来看，2018年的通胀压力并不大。PPI大概率趋于下行，预计CPI同比全年平均会维持在2.2%左右，难以突破2.5%，通胀依然相对温和。在这种前提下，轻“总量”、重“结构”或许依然是比较好的投资思路。
近两年，“涨价”成为了一个被广为讨论的话题，也给金融市场的投资者带来很多投资机会。那么在涨价的背后，究竟是需求主导的新周期又开始启动了？还是因为供给压缩太多了？只有弄清楚这个问题，才能预测涨价未来会如何演绎。本篇专题主要考察经济中“量”和“价”的关系，希望能够对回答这些问题有一些启发和帮助。
1。 旧周期：“蛋糕”在缩小，分法大不同
本轮涨价最明显的当属商品领域，集中在上中游行业。从2016年底开始，我国PPI同比在经历了54个月的负增长后首度转正，之后一路攀升，甚至一度接近8%的水平。17年全年PPI同比平均高达6.3%，其中生产资料就大涨了8.4%，而生活资料涨幅只有0.7%。生产资料中，采掘工业PPI同比高达21.3%，原材料工业11.6%，加工工业6.1%。从具体行业来看，油气、煤炭采选、黑色金属冶炼加工价格同比涨幅都在30%左右，黑色金属采选、有色冶炼加工、有色采选价格涨幅也都在10%以上，化纤制造9.8%，造纸9.5%，化学原料和制品9.4%，非金属矿制品8.1%，而绝大部分中下游行业的价格涨幅都在3%以下。
但是本轮涨价又和过去的涨价有着很大的不同，以往是量价齐涨。例如在2010年，我国PPI也曾触底反弹，同比最高飙升至7.1%，全年平均也有5.5%，当时的情况是“价”涨的同时“量”也在增加。国家统计局发布的工业增加值数据剔除了价格因素的影响，是衡量生产数量的一个比较好的指标。2010年绝大部分的行业价格大幅度上涨的同时，工业增加值增速也都非常高，例如有色采选行业的PPI同比涨幅达到19%，工业增加值同比增速也有11.2%；黑色金属采选价格上涨17.5%，工业增加值增长20.6%；煤炭行业价格涨10%，工业增加值增长17.2%。也就是说2010年的涨价特征是量价齐涨。
而本轮涨价一个非常明显的特征是量缩价涨。例如2017年煤炭采选行业价格同比上涨了30%，工业增加值却萎缩了2.1%；黑色金属冶炼行业价格上涨28%，工业增加值几乎零增长；有色采选价格上涨16%，工业增加值萎缩3.6%；涨价幅度较大的造纸、化工、非金属制品等行业的工业增加值增速均不超过5%。所以全行业来看的话，价格变动和生产活动却是相对负相关的关系，缩量多的行业价格涨得多，缩量少的行业价格涨得少。
所以从本质原因来看，本轮涨价整体并不是一个需求显著扩张的故事，而更多在于供给压缩。同样对比2010年，当年房地产投资同比增速高达33.2%，而2009年的时候只有16.1%。2017年房地产投资虽然反弹，但增速也只有7%，基本持平16年6.9%的增速，与2010年的增速不可同日而语。扣除掉大幅反弹、而又对GDP没有贡献的土地成交部分，17年的房地产投资增速大概只有2.9%，只有16年增速的一半。17年房地产和建筑业GDP增速也都是大幅下滑的，所以周期行业对GDP增长的贡献在减弱，而真正拉动17年经济回升的动力是来自服务业。所以，从需求端来看，2017年对周期行业的需求只能说是相对稳定，并没有明显的回升。
而真正变化较大的是供给端的压缩，这里面又包含几个因素。第一是供给侧改革政策主导下的去产能，最具有代表性的是16年开始去产能的钢铁、煤炭、有色行业。钢铁行业五年内去掉1-1.5亿吨的产能计划，当前两年时间内就已经去掉1.15亿吨；煤炭行业3至5年内去产能8亿吨的目标，已经完成5亿吨；此外还有有色行业也有相关政策对产能进行限制。第二是市场自发去产能。最典型的例子是化工行业，14年之后PTA行业普遍亏损，企业自发关停生产装置；造纸行业持续多年价格低迷，再加上环保压力，存在着行业内部的自发去产能、兼并重组等；水泥、玻璃等行业实现自发关停部分产能，让产能“休眠”，17年底行业协会又制定了2018-2020年的去产能行动计划。第三是环保限产和督查。这种措施对工业产量、产能都构成压制作用，且在周期品行业体现的尤为明显。从实际情况来看，涨价较多的这些行业的供给端并不是一个因素在发挥作用，而是政府、市场、环保压力等共同在压制供给，2017年这些行业的企业单位数明显减少。
所以涨价并不意味着需求主导的“新周期”来了，而是“旧周期”下产能、产量的快速去化压制了供给。如果放在大的背景下，我国经济总需求增速从2010年以后就在大幅下台阶，而金融危机后的政策刺激导致企业产能、杠杆迅猛扩张，在需求回落以后就面临了巨大的问题。近两年在需求相对稳中有升的情况下，通过行政化和市场化手段加速产能出清，甚至直接压制产量，对供给的影响非常大，是传统周期经济涨价的重要原因。我们统计了主要涨价行业工业增加值和PPI价格走势的关系，发现历史上“量”和“价”都是同向的关系，涨价的时候生产也会跟上，说明是需求主导的；而本轮却是“价”飚得很高，但“量”却是缩的，煤炭、黑色金属、有色金属、非金属矿、化工、造纸等行业均是这样的特征，所以本轮涨价并不是一个需求显著扩张的故事。
而这种涨价带来的结果却是行业之间、行业内部的格局在发生变化。我们统计了主要工业行业的销售利润率，发现上中游涨价行业的利润率改善非常明显，而中下游行业利润率出现了普遍下滑。也就是说总需求扩张有限，但上游的供给压缩带来的涨价难以向下游传导，利益在上下游行业之间实现再分配。同时，对于涨价行业的内部，中小企业往往更容易成为产能去化的对象，利益在行业内部也实现再分配。所以并不是经济的总“蛋糕”快速变大了，而是“蛋糕”的分法变了，分“蛋糕”的人也变少了而已。
