中欧基金曹名长：关注长期业绩的深度价值践行者

　　曹名长，中欧基金投资总监、基金经理，24年从业经验，14年基金管理经验。2019年4月，曾荣获“三年期开放式混合型持续优胜金牛基金”奖项。长期坚持深度价值投资，专注于挖掘低估值、高安全边际的价值标的。

　　多年前，当众多基金经理涌向某些如日中天的行业龙头时，曹名长却想离热闹远一点，转身将目光投向行业龙头的竞争对手上。

　　多年过去，行业格局风云变幻，曾经的“冷门”成为镁光灯下的主角，令无数投资人蜂拥而至，而曹名长却又一次将视线转移。看起来，他总是与市场热点擦肩而过。

　　在刚刚过去的2020年，曹名长因坚守深度估值策略备受争议。但随着牛年春节后A股市场的调整，其管理的中欧成长优选回报等基金逆势上涨，再度证明“姜还是老的辣”。

　　值得一提的是，再度成为市场焦点时，曹名长更加关注深度价值策略在不断演变的市场中的意义和作用。“选择深度价值投资方法，在牛市很难跑赢别人，但重要的是留足安全边际，关注长期业绩。”

　　严苛的低估值标准

　　“公司的质地和估值这两个指标，如果要做权衡，我选估值。”

　　在中国公募行业，说到价值投资的代表，大部分人都会联想到这个名字：曹名长。作为公募基金行业内的“元老级”基金经理，曹名长管理基金产品已有十多年，长期坚守深度价值投资风格，专注于挖掘低估值、高安全边际的价值标的。

　　1996年研究生毕业进入市场，曹名长从研究债券和宏观起步，这也让他天然地形成了更加关注风险的特质。二十多年间，经历了数次股市的低迷和泡沫，令他印象颇深的还是2008年的行情。

　　“不少公司股价跌去了百分之七八十，包括很多优质的公司，其实那些公司的业绩没有任何问题。所以我到现在仍然心有余悸，这证明不是说好公司就没有风险，尽管是小概率事件，但仍然是可能发生的。”经历这些以后，他深刻认识到，市场波动确实很大，还是要谨慎为好。“做投资赚得少没关系，亏很多想要再赚回去其实很难”。

　　为了防风险，留足安全边际，曹名长形成了一套严苛的低估值标准。

　　“股价达到我认为的合理估值的1.5倍时，我就会开始陆续卖出。即使市场共识可能会涨到4倍、5倍，我还是会坚持卖出。因为究竟能涨到多少倍是概率问题，我无法判断是否真能达到，而我更注重的是安全边际。如果当时市场上还有别的低估值标的可作为替代，可能就会更快卖掉。”曹名长表示。

　　对于如何判断估值高低，曹名长分析：“主要有两种方法：一种是用DCF模型去分析。这里有一个假设的问题，就是要给多少永续成长，折现率设定为多少。简化一点就是跟其自己的历史PE、PB对比，比如消费行业长期均衡的PE可能是20倍，隐含的永续增长就可以大概判断。周期相关的行业PE可能就是10倍，隐含的永续增长就更低了，这是比较合理的。从DCF这种思路来分析不同行业的估值，不是一个静态的过程，而是围绕较长中枢的估值来判断，不同公司有高有低是合理的。另外一种就是结合PEG指标来分析，但是它的估值差异还是来源于DCF的思想，即对永续增长的假设不一样。”

　　而曹名长往往会采用比较保守的假设。“没做过投资只做研究的话，可能会跟着市场去调整这种假设，好公司估值贵一点又如何。但对我来说，我可能不会去调整这个假设。”

　　在这一套标准下，早期选股的时候，曹名长首先会按照低估值的标准进行筛选，然后再去研究是不是好公司。随着时间的积累，这样的公司已经积累不少，现在他会更多地研究行业、公司，挖掘出好公司，然后等待时机，待估值回落再出手。

　　接受有“瑕疵”的公司

　　多年前，有的公司经营稳健，稳坐行业龙头，享受着行业更高的估值溢价时，曹名长却想离热闹远一点，转身将眼光放在行业龙头的竞争对手上。

　　多年过去，行业格局风云变幻，曾经的“竞争对手”依托物联网、云计算等先进技术，由传统制造商变为智慧家居企业，“更多的想象力”令无数投资人蜂拥而至，曹名长却又一次转移了视线。

　　看起来曹名长总是与市场热点擦肩而过，其实，其中重要的标准还是低估值。

　　“市场盯着的主要是热点公司，但不一定是好公司，而我更关注一些有瑕疵的好公司。”

　　曹名长表示，一方面，即使是非常优秀的公司，都有估值很低的时候，他就是要去寻找这种机会。另一方面，他坚信这个世界上并不是只有几个非常优秀的公司才能创造价值，还有很多公司也能创造价值，未来也会慢慢出现更多优秀的公司。比如，现在很多细分行业的优秀龙头公司，因为公司较小，市场关注度就比较低，估值也相应较低。他认为，即使是非常优秀的公司也会有瑕疵，只要不阻碍其创造价值，就无关紧要。

　　在曹名长看来，有些波动较大但具备成长性的行业，向下波动的时候，也是一种瑕疵。这恰恰是买入的机会。比如这两年很热的新能源、光伏等，其实都是有成长性的，但是波动很大，在不景气的时候或者竞争很激烈的时候，股价就会下跌很多。

　　还有些传统行业，长期来看没有发展空间，甚至是下降的，这种行业可能就不会被市场认可。这其实也是一种瑕疵。实际上里面有的公司非常好，份额会越来越大。

　　还有的公司进入扩产期，或者是进入一个新的领域，投入较大，对盈利有很大的影响，正处于困难期。这也是一种瑕疵。但公司本身没有什么问题，只是自身节奏不同，会使得这个公司价值被低估。这些瑕疵都是可以接受的，也是布局的好时机。

　　与成长投资更看重成长空间不同，深度价值投资更看重的是盈利的质量和持续性。曹名长表示，持续性代表着竞争实力，很大程度上是通过市占率来体现的。盈利能力方面，还是比较关注ROE、ROIC这些盈利能力指标。还有一个很重要的指标成长投资会更少关注，就是现金流。即使是处于成长期的公司，也要去关注经营现金流。

　　对于上市公司管理层的考量，曹名长有自己的理解。“管理层属于一个定性指标，需要深入研究和长期跟踪。我喜欢老老实实做事的管理层，即使他们时常看起来不那么高格局，不会宏大叙事。在绝大多数行业中，看管理层‘怎么做’要比听他们‘怎么说’重要得多。”

　　学数量出身的曹名长，似乎对数据有着非同一般的痴迷，一切都喜欢从定量分析入手。“价值投资，对历史的研究是相对比较看重的。公司成熟期要比较长，最好上市时间也比较长，这样的公司到底好不好，能不能赚钱，经历过几个周期能不能存活下来，甚至是扩张，分析其历史数据就能够发现。就像大家评判一个基金经理一样，也需要多经历几个周期。”他表示，要在此基础上去看未来。

　　高估值个股调整仍未到位

　　在过去的两年中，特别是去年这种龙头公司大受追捧的行情中，曹名长因坚守深度估值策略备受争议。他坦言：“这可以称得上是我投资生涯中比较大的挑战。”

　　面对争议他很淡然。“选择了深度价值这种投资方法，就是要注重安全边际。”曹名长清晰地认识到，选择这种方法，在牛市要跑过市场还是挺难的。

　　历经市场的风吹雨打，不少基金经理从对价值投资的坚持中调转方向，曹名长却坚持了近14年。“一个人能坚持下来，肯定是有他的既定目标的，我的目标就是长期业绩。就像跑步一样，只要我朝着一个目标坚持不停地跑，就不会受影响。短期是相对收益，长期就更接近于绝对收益。我有一个坚定的锚，长期跑赢沪深300指数，坚定于此就不容易受到影响。”

　　随着牛年春节后A股市场的调整，曹名长管理的中欧成长优选回报等基金逆势上涨。当再度成为市场焦点时，曹名长则更加关注深度价值策略在不断演变中的市场的意义和作用。

　　在他看来，这次疫情不仅仅是使短期经济承压，也给了投资者一个长期悲观的预期。而春节后，这种预期也在逐渐变化。曹名长表示：“随着经济从疫情中恢复的时间越来越长，大家没有再看到继续往下走的迹象，所以对于经济长期的发展恢复了信心。另外，在海外市场的财政政策、货币政策刺激下，国债利率上行，大宗商品也在上涨，大家对经济增长的担忧减弱了。只要经济真的长期恢复，即使不是非常高的水平，但只要恢复得还可以，那么很多公司就会有机会。”