葛玮：证券投资咨询行业迎来新的发展机遇

　　【主持人】：尊敬的各位来宾，亲爱的朋友们，女士们、先生们，大家上午好！很荣幸主持今天的盛典，我是四川电视台的主持人杨畅，各位上午好！

　　成都真的很美妙，秋天是成都最好的季节，相信这个离太古里不远的酒店，大家住着很舒适，今天来的时候我还在想让中国证券界的顶级人物、意见领袖们在这儿坐一天，他们到底是犯了什么错误？会不会有些人会去逛街美女？话说今天我来主持这个节目之前真的是有一个很有意思的缘由，有一天我在北京的街头走着，有一个人突然叫住我说“美女，你最近财运不佳”，我觉得这个人怎么那么没礼貌？我说“你再说一遍”，他说“你印堂发绿，一定是股票投资失败”。我想这个人怎么说的这么准吗？他说近两年来我没有说得不准过。我说怎么能让我接下来发家致富，多和证券界打交道，让我能成功的富起来？他给了我一个锦囊，上周末我回到成都后慎重地打开，锦囊中上写着简单的几个字“请主持第九届中国证券业分析师金牛奖颁奖典礼”，大家说我看到这个锦囊之后愿望会出现吗？今天我出门之前，我妈妈打开电脑说“你帮我问问这几个股票怎么样”，我说没有人回答你的问题，但是来领奖的都是证券界意见领袖，他们应该能让许多人达成愿望，所以我今天来是聆听各位分享价值。

　　到了2600点的关口，很多情况发生了变化，所以我们才回过头来说现在要怎样重新估量A股的价值，这是我今天的期待，相信也是守候在网络视频端看直播的人的共同期待，首先非常感谢各位大咖光临本届颁奖盛典。

　　首先要向大家隆重介绍今天莅临现场的主要嘉宾，今天的嘉宾可谓群贤毕至，高朋满座，为节省时间，嘉宾不必起身致意。

　　首先介绍今天的主讲嘉宾：

　　中国社会科学院经济学教授刘煜辉；

　　来自上市公司的嘉宾有：

　　漳州片仔癀药业股份有限公司董事长刘建顺；

　　鲁西化工集团股份有限公司董事长张金成；

　　老百姓大药房连锁股份有限公司董事长、执行总裁谢子龙；

　　浙江华铁建筑安全科技股份有限公司董事长、总经理胡丹锋；

　　山东黄金矿业股份有限公司总经理王培月；

　　苏州世名科技股份有限公司总裁陈今；

　　来自公募基金行业的嘉宾有：

　　民生加银基金管理有限公司副总经理于善辉；

　　博时基金管理有限公司股票投资部总经理李权胜；

　　广发基金管理有限公司监事会主席符兵；

　　泓德基金管理有限公司投资研究总监王克玉；

　　华泰柏瑞基金管理有限公司专户总监石良；

　　来自私募基金行业的嘉宾有：

　　淡水泉（北京）投资管理有限公司合伙人姜向中；

　　上海重阳投资管理股份有限公司总裁、首席经济学家王庆；

　　深圳东方港湾投资管理股份有限公司董事长但斌；

　　宁波美港投资管理中心（有限合伙）董事长陈龙；

　　来自主办单位的领导有：

　　中国财富传媒集团董事长、中国证券报有限责任公司董事长葛玮；

　　中国经济传媒协会副会长、中国证券报前常务副总编辑杜跃进；

　　中国证券报有限责任公司常务副总经理孙伶；

　　中国证券报副总编辑王军；

　　来自评选协办单位领导有：

　　弘毅投资合伙人、金涌资本总经理林暾；

　　以及不能一一念出名字的各位金融行业精英和投资者，欢迎你们的到来！

　　在此，我们要感谢协办单位弘毅金涌，感谢鸿特精密、宁波银行、雪松控股、华尔街见闻、华联控股、广誉远、中证金牛对本次活动的支持！

　　本次活动在新华社客户端、中国证券报APP和微信公众号、中证网、中国财富网进行现场视频直播。

　　金牛奖是中国证券业界的年度盛会，今年已经是第九届，它已经成为中国资本市场令人瞩目的奖项，作为中国资本市场的亲历者，“金牛奖”见证了无数资本市场参与者的智慧和汗水，见证了他们实现自己光荣与梦想的征程。

　　【葛玮】：尊敬的各位领导、各位嘉宾，大家上午好！

　　“九天开出一成都，万户千门入画图”。今天，我们在美丽的成都隆重举办第九届中国证券业分析师金牛奖颁奖典礼。我谨代表主办方对各位的到来表示热烈欢迎和衷心感谢，对获得金牛奖的证券公司和分析师表示诚挚祝贺！

　　中国证券市场已经走过28个春秋。证券投资咨询业务，经历了从低层次的“股评”时代到专业的投资顾问时代，正在向“卖方研究”时代转型；经历了从对内服务的非商业研究，到对外部机构服务的商业研究的转变，日益发展成为券商吸引客户、开拓业务、增强核心竞争力的重要因素，发展成为中国证券市场不可或缺的一部分。证券分析师们则以其专业知识与技能，在证券市场透明度的提升、价值投资理念的形成、资本市场稳健发展等方面发挥越来越大的作用，让券商“皇冠上的明珠”更加灿烂夺目。

　　众所周知，2000年以来，真正意义上的机构投资者——公募基金的蓬勃发展，给券商卖方研究业务模式的诞生提供了契机。基金分仓佣金被视为证券分析师研究价值的最直接体现，但近年来基金分仓佣金持续下降，使这种商业模式已走到变革转型的十字路口。

　　今年以来，国内股市表现不如人意，股指创下阶段新低；国际主要股市在多年牛市后出现明显震荡，业内对未来预判的分歧不断加大。在此情况下，具有远见而非局限于短期的研究更具价值！随着金融市场改革措施的落地和资本市场国际化步伐的加快，证券投资咨询行业迎来新的发展机遇。

　　首先，大资管时代，正在为券商的研究提供新的机遇。券商、保险、信托、银行和基金等金融机构混业经营、跨界合作已是大势所趋。2018年，银保监会发布了《商业银行理财子公司管理办法（征求意见稿）》，对资管新规框架下的商业银行理财子公司进行细则化管理，允许子公司发行的公募理财产品直接投资股票市场，并且不设置销售起点，为银行理财转型打开“大门”，也为公募基金带来强劲的对手。理财子公司筹建初期，将面临投研力量不足的局面，这将给券商强大的研究资源带来重大机会。再加上险资入市“松绑”在即，券商卖方研究市场有望开辟新的蓝海。

　　其次，股票市场的对外开放，带来外资对证券研究报告和投资顾问服务的需求日益增长。A股市场对外开放步伐加速，A股先后“入摩”、“入富”，沪伦通渐行渐近，QFII、RQFII制度规则进一步修订，境外资金投资范围扩大等，对于丰富资本市场投资主体，拓宽资金入市渠道，优化资本市场结构有着重要意义。国内券商研究所在A股标的上的研究能力、研究便利性等方面具有优势，可以与境外机构互利合作、相互支持。

　　第三，中小散户结构正在变化，针对新型散户的投研服务市场潜力不可估量。证券市场投资者群体虽然依然以散户为主，却出现了一些新的特征。据交易所调查和中国结算统计，2017年新入市投资者中，30岁以下占比55.8%；高中以上学历者占比近六成，其中半数以上具有本科以上学历。新入市投资者呈年轻化、知识化趋势，他们对证券研究服务既有需求，又有消费能力，面向中小散户投资者的研究服务将迅速增长。

　　第四，互联网创造的传播方式，正在给证券研究的商业模式带来新的变量。在“互联网+金融”的时代，王牌研究员IP化、音视频化，无不给现有的证券研究业务带来变数，降低了明星分析师对研究所平台的依赖，既催生了新的研究服务手段，又孕育了新的研究文化，粉丝经济、知识经济的崛起正在不断地改善证券研究、投资咨询的商业模式，促进研究的价值更加多元化、差异化。

　　党的十九大报告提出“建设知识型、技能型、创新型劳动者大军，弘扬劳模精神和工匠精神”。证券投资咨询行业的最大特点是知识密集型，在新的结构调整中，更需要以工匠精神，摒弃浮躁，避免娱乐化、碎片化，回归研究本位。以专业眼光挖掘上市公司的成长潜力和投资价值，能够提供深度、前瞻的研究和服务，获得市场的认可和尊重。

　　“中国证券业分析师金牛奖”自2010年举办以来，始终倡导回归价值发现本源，严格恪守公平、公正、公开原则，对证券业研究水平的提高及资本市场的健康发展产生了积极作用。本届评选在坚持“以金牛选金牛”这一高端、专业、权威的评选理念基础上，与时俱进，求新求变，加入量化筛选指标，进一步加强遴选结果的专业性、客观性，以汇聚资本市场杰出的精英研究群体。

　　当前，我国资本市场乍暖还寒，作为专业财经媒体，中国证券报将和证券行业风雨同舟，携手渡过周期性低谷。我相信，随着资管行业新格局的确立，券商研究行业的前景将无限光明。

　　谢谢大家！

　　【刘煜辉】：大家上午好！非常荣幸能参加金牛奖颁奖典礼，大家也知道，众所周知的原因，今年的金牛奖尤为令人瞩目，作为硕果仅存的对证券行业最权威的年度评选活动，我希望金牛奖能把这样一个权威的标杆一直坚持下去。

　　很高兴有这个机会跟大家分享我的想法，有一种很常见的说法，中国的股票好像不是中国经济的“晴雨表”，我觉得这个表述很不恰当，恰恰今天中国经济、社会乃至政治生态中发生的很多问题都写在股票市场的脸上，股票市场风风雨雨走过二十多年，确实反映了经济生态、经济运行中的深层次矛盾。资本市场发展到今天，中国要从现有的矛盾、现有的困境中走出来，回过头来看，从技术的角度来讲，资本市场是唯一可以倚重的一个方向。

　　前不久我参加了一个会议，当时跟领导汇报，我说今天压在中国经济身上的、压在领导心头的有“三座大山”：

　　一是高杠杆、高债务，中国今天的宏观杠杆率在世界主要经济体中排在第一位，无论是从货币化比例，还是整体债务率，以前我们还可以嘲笑一下身边的日本，说你的债务率500%了。我觉得我们应该客观看待日本之所以这么高的债务率还能一直走到今天，没有出问题，核心原因是日本在上世纪90年代初泡沫破灭，发生系统性风险时，其实日本已经做了很好的宏观对冲，也就是说在海外已经建成了另外一个日本，日本在海外的资产规模达到10万亿美金，也就是在海外还有一个日本，所以日本的GMP大概是GDP的两倍，你算日本宏观债务率的时候得除以2，一除以2，500就变成250了，跟中国今天一比，反而落在中国下面，今天中国的宏观杠杆率已经达到270%。所以今天金融的脆弱性是非常显见的，我想领导心里非常着急，也非常渴望能解决这个问题，找到一种方式，像今天的美国一样，能够实现货币不增或者货币少增，但是能够实现信用的增长，满足中国经济持续稳定向前发展的趋势。我们是不是能找到这样一个框架？我们的领导付出了艰辛的努力，三年前中国经济的操盘手、经济决策层就开始着手解决中国的高杠杆、高负债问题，这其中的辛酸苦辣很多人都能体会，这个过程非常不容易，面临了巨大的风险和痛苦，一路走过来，甚至中间产生了很多误解，特别是在过去的两年中，中国的金融市场、资本市场经历了风风雨雨，剧烈震荡，很多人的财富在剧烈震荡中受到损失，大家心里有很多焦虑，甚至有很多怨言。

　　我也听到很多说法，包括前段时间大家批评，甚至说遇到了“蒙古大夫”，做手术不打麻药，我觉得这样的说法非常不恰当，而且有失公道。桥水的达里奥先生有一篇非常有名的文章，在中国业内受到很多研究者的推崇，即经典去杠杆，我本人研习这篇文章不知道多少遍。中国过去三年做得非常辛苦，为什么不成功？有一种说法是达里奥先生的经典去杠杆不适用于中国的土壤，我觉得这个看法是完全错误的，因为达里奥先生提出的经典去杠杆完全是纯技术性框架，去杠杆无非就是那四种方法，第一是债务减计，第二是支出紧缩，第三是债务转移，第四是债务货币化，关键是每个不同的经济体是不是能够找到合适的组合把杠杆降下来，把风险解决掉。

　　为什么过去三年做得非常艰辛？我觉得不是领导本身的问题，客观上讲，我们面对的是巨大的体制和机制障碍，比方说达里奥先生所讲的第一项和第二项，即债务减计和支出紧缩，在中国做下来非常困难，甚至执行者没有获得足够的政治权威或政治背书来推进这两项艰巨的措施，如果你不能有效约束通货膨胀型的权力扩张，不能管住市长书记乱花钱，圈地造新城这种债务扩张型的经济模式，你不能约束大量的资源被低效的国有企业部门所占据，你不能改变那样的现状，不能约束权力的国家对外扩张的雄心，如果你不能改变这一切，怎么做到支出紧缩？做不到。另外，你如果不能有效推进产权改革，不能实现资源的转移，推动资源大量地从政府部门、国有部门、资产部门向私人部门、实体部门、创造价值的人群、创造财富的人群转移，如何能做到债务减计？你有没有资产处置自主权非常重要，债务减计是非常简单的会计科目的调整，你要实现资产负债表资产和负债两端同时下降，资本就要有流转的自主权，但资本在我们的单向体制中面临着现实障碍，我们不能有效推进产权改革。第一项和第二项如果做不了，光在第三项和第四项，即债务转移和债务货币化方向做文章，效果一定是不好的，因为第三项和第四项更多的是减轻去杠杆过程中所产生的痛苦。而第一项和第二项是建立优胜劣汰、具有效率的奖惩机制，你要惩罚过去做坏事的恶人，过去做了坏事的人是不是应该为此付出代价？恰恰我们第一项和第二项做不了，只能做第三项和第四项，做到今天变成一个巨大的风险、巨大的阻力。

　　未来这条路怎么样走下去？中国已经这么高的债务率，我们得想新的办法，这个新办法的结论在我看来就在于金融结构的调整，改变中国的期限错配和资本结构错配的金融结构，恐怕是我们思考的一个方向。这是我给领导汇报的第一座大山。

　　压在中国心头的第二座大山是中国已经到了工业化尾巴阶段，我们经过伟大的40年的改革开放，已经到了工业化尾声阶段，我们通过自己的努力在加入WTO以后迅速实现了这个国家工业化和城镇化的进程，快速推进这个国家工业化和城镇化进程中，应该说间接融资结构是具备效力的，银行、中介能够非常快速地将老百姓的储蓄转化为大量的资本形成，提升经济的资本密度，在这个方向上，银行、中介的效力无疑是最高的，因为这个阶段主要的任务是提升经济资本的密度。但是我们今天到了工业化的尾巴阶段，今天资本投资的边际效应已经接近零，6个单位的信用下去，才能产生1个GDP的新增量，今天这么小的边际状态，如果你再沿着旧的路径、老的方向推进的话，无疑会给整个国家、整个经济累积巨大的系统性风险。中央领导一直想推进这个国家走向创新型国家的路径，创新型国家路径的关键就是要形成一个创新型资本创造和形成的机制，创新型资本的形成靠银行的肚子是生不出来的，得靠繁荣的资本市场，这就是压在中国心头的第二座大山。

　　2019年的中国宏观经济形势是大家关心的问题，此次评选中海通证券姜超是本次“2018年度最有价值金牛分析师”第一名，因临时特殊原因，他无法赶到现场，特委托海通证券宏观研究部负责人于博先生代替他完成演讲。

　　【于博】：各位领导、各位来宾，大家早上好！我是海通证券研究所宏观研究部于博，很抱歉姜超总由于个人原因无法到场，由我来替他演讲。

　　刚才刘老师讲到去杠杆，我们作为宏观研究员，今年特别关心两个话题，一是去杠杆，二是减税。过去中国的宏观经济离不开债务和杠杆的问题，也是刚才刘老师讲的“三座大山”的第一座。我们自己总结，从2008年到现在的10年当中，中国经济经历了三轮加杠杆的行为：首先是2009、2010年企业部门加杠杆，让企业部门的债务达到非常高的水平，出现制造业产能过剩的问题。其次是2012年、2013年政府部门的加杠杆，地方政府的隐性债务出现大幅度上升，导致我们看到今年基建投资出现很强的制约。三是2016年、2017年居民部门加杠杆。居民部门新增债务增速，居民部门占可支配收入的比重都达到临界水平。比如加杠杆最疯狂的2016年前三季度，新增居民部门的债务占房地产销售额的一半，全中国居民在那个时候买房有一半是靠贷款买的。这三个加总以后的结果是到2017年底中国三个非金融部门的杠杆加在一块占到GDP的250%。

　　过去大家一直在强调去杠杆，杠杆怎么去？桥水基金的达里奥先生讲到四个方法，一是货币紧缩，二是债务违约，三是货币再创造，四是财富再分配。前两个都跟货币政策有关，后两个和财政政策有关。

　　过去十年，中国的货币平均增速是15%，远超经济的名义增速，实际上我们在过去根本没有出现货币紧缩或者去杠杆这件事情，直到2017、2018年货币增速开始出现明显下降，2018年货币增速目前为止降到8%的水平，银行业资产规模降到7%的水平，低于经济的名义增速，这个时候开始真正做去杠杆这件事情，这是去杠杆的第一步，做了减法。

　　去杠杆的第二步我们会看到大量的违约出现，比如目前是11月份，总结前十个月的数据，有80多只债券出现违约，P2P爆雷屡屡常见，债券部门违约总金额达到800亿的水平，跟过去四年加起来的金额一样高，所以第二步的结果是债务违约已经启动。

　　在这两个事情做完之后，资本市场感觉是非常难受的，中国实体经济感觉也是非常难受的，因为这两件事情都是在做减法，做减法的过程非常难受，过去经济一旦不行就刺激房地产，搞货币超发，做加法，大家感觉不是那么难受，但债务是要偿还的。目前第三、第四步已经启动了，货币收缩完了以后，影子银行受到打压，我们还是需要有一个信用创造的途径，不然我们的经济会出现快速下行的风险，货币不能单纯紧缩，还要做再创造的过程，这也就是我们今年看到央行做了四次定向降准，实际上目的都是为了做货币再创造，但目前效果还不是特别理想。在现在这个时间点上，前两件事情跟货币政策有关的，我们都已经做了减法，大家感觉特别难受，就像刘老师的标题“在隧道的尽头要看到灯光”，我们要看到灯光就要做加法，加法就是财富再分配。

　　做最后一步，财富再分配，最核心的就是要把财富多分给低收入人群，这部分人群的消费能力和投资能力是最强的，边际消费率最高，到2018年上半年为止我们都没有做这件事情，包括税收，我们一直讲要做营改增，但现实看到的结果是今年上半年税收增速也好，增值税增速也好，都比经济名义增速还要高，说明实体经济所承担的税收负担是加大的。今年要做减税，为什么上半年看到这样的景象呢？减税迟到了，但是没有缺席，今年三季度开始，增值税的增速出现明显下降，特别是前两天公布的经济数据跟财政数据，到10月份，税收增速、财政收入增速都出现了负增长，增值税增速在9月份出现负增长，10月份跌幅扩大，这说明上半年开始的一系列企业部门的增值税率在下调，居民部门的减税也出现了效果。

　　最近大家特别关注居民部门减税，首先是上半年的起征点3500元上调到5000元，按照财政部门的判断，这导致纳税人群从1.87亿降到6400万人，居民减税实际上受益的群体只有2亿人，剩下的12亿人并没有享受到这个好处，中国从税收结构来看，第一大税种是增值税，增值税占税收收入的40%，在企业部门的纳税占到47%，企业部门纳税占整个税收收入的80%。在这样的背景下，居民减税确实值得肯定，但我们更需要做的是企业部门税收负担的下降，这也是今年政府一直在做的事情。

　　我们自己做了一个简单的量化测算，如果把各档税率都下调1个百分点，大概可以形成5800亿，也就是不到6000亿的减税规模，占经济比重的0.6%。如果未来能够三档变两档加快落实，增值税率再下调1个百分点，给企业部门的负担会大大下降，今年大家一直在讲企业难、民营企业难，其实民营企业难在三个地方：一是供给侧改革去产能之后，上游的原材料成本上来了，企业盈利受到压缩；二是去产能、去杠杆的过程中，民营企业的融资出现了问题；三是经济在新旧转换过程中民营企业看不到需求。对应的通过减税去改善企业盈利，通过资本市场的改革去改善企业的融资，通过国企改革去放松企业的需求，打破垄断，让民营企业进入到更广阔的领域当中。

　　从长期来看，我们对于中国经济乃至资本市场都不应该持悲观态度，应该感到乐观。我们现在正处在转换的档口，过去经济增长的动力主要来自于三块：人口红利、技术引进、外贸。当刘易斯拐点出现之后，人口红利的优势不再，我们要转向人口质量的红利、人力资本的优势。其次是技术引进在这次贸易摩擦中展现的非常明显，涉及到知识产权的问题，我们要从引进转向自主创新能力的提升。第三，中国经济已经不能再单纯依靠外需了，外需对中国经济需求拉动的比重已经在下降，我们更多是要依靠内需，这是我们目前要做的增长动力的转换。

　　在这个背景下，经济的发展模式也会有相应转变，过去我们做的模式是“大政府，小市场”，政府带着大家一起做事，非常有效率，但这个过程中它的公平是一定程度上丧失的，如果看过去中国的经济系数会很有意思，跟改革开放是同步的，2013年以来我们的经济系数是下降的，但2016年、2017年经济系数再度回升，也就是说单纯依靠过去这种牺牲公平来换取效率的模式已经走不动了，需要做转换，需要有更多的公平信号释放出来，也就是我们要走向新一轮经济繁荣，一定要转换成“小政府，大市场”。

　　转换过程中，减税是非常重要的一步，减税的核心就是把政府的利益让度给非政府部门、私人部门，包括企业、居民，从政策选择来看，做减税有三种方式：第一种是提高赤字率，前两天大家在很多论坛上争论3%的赤字率是否需要上调，实际上这是今年底、明年初需要调整的地方。第二是减少财政支出，包括克强总理一直在讲要降低“三公”消费。第三是加大混改力度，如果做减税，可能会增加政府的债务负担，当然确实我们现在看整个中国经济的三个实体部门中，中央政府的债务率是最低的，是最具备加杠杆的空间的，最有可能做举债，但是中央政府如果举债，谁来买单？还是需要做这个思考。大家会说“有没有什么方式是不增加债务的减税？”有，80年代的英国撒切尔政府时期就是做了不增加政府债务的举债，当时同时做了国企改革，英国也有国企改革。通过国企改革，既可以支撑没有负债的减税，又可以促进市场放活，打破垄断，这个过程非常值得期待。

　　我们相信本届政府非常看重公平，去年底讲的三年打赢三大攻坚战：防治污染、精准脱贫和化解风险，本质上都是在促进公平，过去有重化工业的行业优先发展，实际上从环境资源的角度来讲是让渡给了它们，这是一个不公平的现象，现在这一类行业已经无法高增长的情况下，我们需要更好的环境，我们一直做的是农村经济给城市经济输送人口红利，未来我们需要看到三四线城镇化的发展。最后是化解风险，过去几年货币超发的情况下，谁愿意举债？谁愿意多承担风险，谁胆子大就可以获得更多利益，但未来风险应该有获利的定价。

　　未来一定是从效率至上转换到公平优先的模式，从大政府、小市场，转换到“大市场，小政府”的模式，从资本市场的角度我们不感到悲观，因为这样的转换过程中实际上是给资本市场提供了更大的舞台发挥优势，中国经济也有新的动能，从需求上有新的动能，从融资渠道上，从银行信贷转向资本市场融资有非常大的转变，站在现在这个时间点，去杠杆已经做了前三步或者前两步半，最后一步刚开始做，过去的三步做的是减法，大家感觉非常难受，等到第四步做下来是加法的时候，我们会看到经济、市场和自身的感受都会慢慢乐观，现在真的是站在拐点上，希望大家能保持乐观，这是我们的观点。

　　谢谢大家！

　　广发证券首席策略分析师戴康先生将为我们带来未来投资策略主题演讲。

　　【戴康】：很高兴荣获“2018年最具价值金牛分析师”的荣誉，首先要感谢金牛基金公司和金牛基金经理的认可，也要感谢广发证券研发中心的领导给我们创造了良好的工作氛围，这份荣誉也同样属于团队的同事，今天我的同事曹柳龙也获得了奖项，感谢你们出色的工作。

　　今年从头到尾，企业的盈利水平是持续下降的，而利率水平也在震荡下行，通常这样一个组合很难通盘解释今年哑铃型市场走势，也就是年初白马股上涨，之后大部分时间内泥沙俱下，年末出现了垃圾股的上涨。所以我认为今年的行情大部分都可以股权风险溢价的波动来解释，去杠杆、中美贸易摩擦以及一些长期问题的担忧，其中任何一个因素放在其他年份，都会对市场形成比较大的影响，而这些因素甚至可预测性越来越弱，比如说最近政策的变化。策略分析师能给市场提供什么呢？除了对于市场的预判外，也要提供对于策略研究框架和方法论演进的思考和应对策略。站在四季度中段，我们希望在展望明年的市场中能提出一些有意思的结论和逻辑。

　　历史上A股通常是沿着政策底、估值底、市场底、盈利底来演进，无论是05年、08年还是2012年的经验都如此。展望未来，我认为A股市场的底部取决于盈利底的预期，因为我认为A股已经从股权风险溢价的大幅上行中摆脱，未来的盈利节奏可能是影响市场的关键因素。

　　估值底确立的条件是流动性和股权风险溢价不再边际恶化，市场不再杀估值，05、08年的经验和2012年有所不同，这一轮我们看到了四季度一系列密集出台的政策，所以我们判断A股估值底部基本确立。

　　在估值底部确立之后，A股从估值收缩逐步迈向盈利下行，所以我们要等待盈利底预期的形成，无论是05、08还是2016年的经验都经历了这个过程，而市场在之后的上涨源于流动性改善及投资者对于盈利预期的底部形成的预期，但是2012年、2013年的经验有所不同，可能和当时4万亿时代大家对于政策刺激的空间相对缺乏信心，使得不断延后盈利底的预期，这样一个磨底的过程。

　　所以在政策底之后，估值底能否消除对业绩负增长的担忧是市场底的条件，2012年的经验也就是当时业绩负增长的影响大于估值扩张的力度，所以从杀估值进入到杀盈利的阶段。这一轮估值底已经见到了，我们需要看到信用扩张的效果见效，历史上社融的拐点一般领先于盈利1-2个季度，而社融的拐点同样进一步领先市场，目前信用扩张的标志社融还在往下掉。

　　接下来看一下明年非常重要的企业盈利情况，明年经济增长会回落，组合应该是出口和地产会回落，而基建有所托底。从财政政策来讲，明年可能会更加积极，明年狭义赤字率假设回升到3%的话，那么明年会有至少2.5万亿元额外的财政空间，并且致力于去加大减税降费力度以及增加基建投资。明年ROE企业盈利能力是回落的，从杜邦拆解来讲，资产周转率的回落，销售利润率回落，而杠杆率相对比较稳定。如果看企业盈利的话，我们的判断是明年企业盈利会出现同比负增长，而这个底部可能出现在明年中报，三季度负值缩窄，四季度单季度恢复正增长。如果我们对研发费用抵扣以及未来所得税和增值税政策做一些假设的话，明年全年同比负增长可能在-8.42%，在中报见到底部。

　　对于创业板而言，最大的问题是2015年的外延兼并收购要在2018年实现商誉减值的释放，我们考虑到今年一季度的高基数，明年创业板的业绩可能会在一季度见底，也就是说明年创业板的业绩会领先于主板见底。贴现率明年以国内稳增长为主，所以至少在上半年货币政策比较宽松，利率会往下走，而宽货币最终还会传导至宽信用，我们判断明年社融余额增速底部在一季度出现，而股权风险溢价现在处于历史上超过正一倍标准差，随着一些因素的缓和，我们认为股权风险溢价应该是边际回落的态势，而且我们看到了监管周期的放松对于它的下拉力。

　　在投资策略上，A股的长期风格取决于市场的生态和投资者结构的变化，中期取决于不同板块的相对盈利增速表现，而短期是由一些事件的驱动所产生，长期的风格，险资未来会出现三个变化：一是对重点公司的集中度会提高，二是增加高股息率公司的配置，三是会增加ETF的配置，也就是说为了降低组合的波动率，而银行理财新规的落地会使得一些低风险偏好的资金慢慢出来，北向资金明年A股纳入富时罗素，MSCI纳入因子大概率会从5%提到20%，这样的话明年北向资金的力度也会比较大。

　　从中期来讲，资金总会追逐盈利相对更强的股票，所以大小盘股票盈利预期的变化会形成市场中期风格特征，而流动性也会助推成长性风格。短期监管周期的放松在三个月内都会超额收益，中期效果取决于盈利的相对增速，如果我们从牛熊转换的经验来看，一般市场如果从熊市转向牛市，风格更多的是偏向于中小盘，而它本身的实质因子是来源于盈利增速是超额收益因子。我2016年以来一直对市场的看法是偏价值的风格，但明年在创业板商誉风险释放之后，我认为会迎来战略性配置成长板块的机会，而这些机会会更多的集中在一些真成长，比如说未来在科创板上市的公司。

　　行业配置上有两条思路：一是配置政策对冲、民企纾困、政策重点惠及的稳杠杆领域，以及民企潜在内生加杠杆的领域，比如说军工、机械设备里的子行业，包括计算机。二是受到经济增长下行影响小、景气度逆周期向上的，比如农业、云计算、5G等领域。从民企纾困的角度来讲，一要观察中国制造2025，二是要观察现金流原来受紧信用的影响，而未来资本开支有扩张动力的行业，比如刚刚提到的军工、机械设备中的子行业，包括计算机。另外一些景气度逆周期向上的和高企的，比如农林牧渔的子行业，包括受益于5G商用化落地的云计算。主题投资我们认为明年的氛围要比过去三年更好一些，我们看好军工、5G、新能源车等主题。

　　最后总结一下对于明年市场的展望，如果把小朋友滑滑梯作为比喻的话，把盈利增速比作滑滑梯，即使是在阴天，如果小朋友能看清滑滑梯的底部和坡度的话，他会勇敢地滑下去，但是如果在大雾天，看比清楚滑滑梯的长度和坡度，心里是打鼓的。所以我们需要信用扩张见效来驱散迷雾，从投资策略来讲，我们在过去三年看好偏价值风格后，明年首度对商誉减值释放之后的成长股建议重点配置，配置一些成长性板块，并且是真成长更多的集中在未来的科创板里。在投资策略上有两条主线：受益于政策对冲、纾困民企以及景气度逆周期向上的板块，主要在军工、机械设备子行业，计算机、5G、农林牧渔等领域挖掘机会。

　　最后，祝大家在渡过充满挑战的一年之后，明年能够取得理想的投资收益。

　　谢谢！

　　证券业分析师金牛奖评委会委员、弘毅投资合伙人、金涌资本总经理林暾先生介绍评奖规则。

　　【林暾】：谢谢主持人。尊敬的葛董事长、中国证券报的各位领导、与会的各位嘉宾、各位同仁，大家上午好！我是弘毅金涌资本的林暾，作为本届证券业分析师金牛奖的评委之一，很荣幸有这个机会用接下来的几分钟向大家汇报一下我们试图构建证券分析师客观评价体系的思考。

　　今年7月9日，我们在中国证券报上发表了一篇文章，名字叫《寻找另一把尺子，构建卖方分析师客观评价体系的思考》，提出证券分析师评比要正本清源，采用以研究报告为基础来构建一个客观的评价体系，补充现行主观的投票值，得到业界的积极反响。受到中国证券报的委托，弘毅金涌开发了客观定量分析方法，对分析师进行评价。在本次金牛奖卖方分析师评比当中，中国证券报决定采纳该方法，独立生成卖方分析师评价榜单。

　　接下来我想向大家简单汇报三点想法。

　　一、关于过去。我们呼吁要充分肯定证券分析师评比的正面作用，中国证券业从无到有，卖方、买方的作用都举足轻重，第三方机构进行证券分析师的评比是链接买方和卖方生态圈的重要环节。中国证券业分析师的评比已经有15年的历史，多个第三方榜单的推出为卖方分析师的努力指明了方向，评出了市场诸多公认的明星分析师，激励了许多新秀的崛起。同时在塑造和影响卖方和买方的金融生态，对分析师个人职业生涯都起到了不可忽视的正面作用。但问题是我国普遍采用用户投票的评价体系，由此选出得奖的卖方分析师在评奖结果与分析师的切身利益息息相关的情况之下，巨大的压力迫使分析师在评奖上疲于奔命，一定程度上也助长了不良风气，我本人以前也是分析师，相信在座各位对这一点都有切身体会。

　　二、关于现在。我们认为分析师的评价体系已经处于变革的十字路口，移动互联、人工智能、监管的要求等方面的因素，促使分析师评价体系处于变革的十字路口。首先是移动网络的飞速发展极大降低了信息的传播成本，信息数量在几何级爆发。另一方面，随着投资机构化、国际化的提出，投资者对信息质量的要求越来越高，知识付费的方式方兴未艾。在海外，欧盟2018年开始实施《MiFID II》，要求投资人对卖方分析师研究路演进行独立的知识付费，质量越高的收费越高，这必然会影响到我国卖方分析师行业的演进。除此之外，人工智能和量化分析对传统投资分析和投资方式带来深远冲击，卖方分析师行业面临根本变革。随着国内证券业日渐成熟，监管当局对卖方分析师提出严格的合规要求，分析师的劳动必然要回归本源，我们面临的问题是用什么样的分析师评奖制度能够顺应甚至促成大的环境变化。

　　三、关于未来。我们建议用客观的分析师评价体系来对现有评价体系进行有益的补充。在海外市场，证券分析师的评价体系，既有用用户投票的主观投票方式，也有通过客观量化方式来评价分析师的劳动成果，以汤森路透的量化分析系统选定一些特定的维度，比如买卖评级、盈利预测，对分析师报告进行定量分析，从而得到卖方分析师的排名。相对流行的投票制，定量的分析相对客观、公正和简单，让卖方分析师一决胜负，这种方法在中国现在的国情下也许值得借鉴和尝试。今年的分析师评比当中，中国证券报尝试采用定量分析制进行排名，并委托金涌资本进行研发，金涌资本是多策略二级市场投资平台，我们在不断研发跟量化方法，来追踪和考核基金经理和研究员的独立能力考核系统，我们欣然接受这个委托和挑战。

　　金涌神算子卖方系统排名，主要是根据分析师团队报告当中公布的预测目标价进行两个维度的分析，一是事前大胆度，一是事后准确度。事前大胆度主要是指预测目标价和预测时点股票价格的差别，事后准确度主要是指预测目标价和预测时点以后一段时间真实股票的差别，具体方案如下：方案评价标的是分析师对股票预测的目标价，评价时间是2015年-2017年，总共采集282140份报告，涉及3272位分析师，采用朝阳永续数据库当中按照中信证券一级行业进行分类。评价方法是以当年3月底的股票价格为目标基准，往前倒推一个季度、半年、一年三个时点对分析师的报告中提出的股票目标价进行对照，如果当月没有目标价，就以前面90天的预测作为该月的预测，如果还没有办法得到价格，该分析师在当年不参与排名。

　　在计算大胆度和准确度的时候，会根据前一年日收益股票标准差进行判断，针对3、9、12个月的指标进行平均，对每个月股票的准确度和大胆度安全七三开进行排序，最后每个分析师都会得到一个数字，对过去三年的业绩进行平均，得到每位分析师的最后得分，我们要求每一位分析师在过去三年中至少有两年有股票入选，并且2017年必须入选采用进入最后评比。如果已经离开卖方分析师行业的不再参与评选。最后将满足上述要求的所有分析师按照所处行业进行排名，每个行业选取前面三名，不足三名的依实际上榜人数而定。

　　我们认为上述评奖方法产生出来的评价名单更加客观、公正，减少了主观性判断，同时选取三年区间能在更长的时间内对卖方分析师进行考评，避免单独某个年份出现异常而影响分析师的客观评价。形成新榜单的金涌神算子卖方分析系统是否能够客观、公正、好用，能否起到激励更多优秀分析师对市场进行更加独立公正的分析，为投资者提供更多高质量的分析报告，既有待时间的验证，更有赖于业绩的参与，参与的分析师越多，研究报告的格式越标准化，这种定量的评价体系才越有效。

　　最后，祝本次颁奖典礼圆满成功。谢谢大家！