安徽水利：转型PPP地方基建龙头加速 增持评级

　　事件:公司发行股份合并吸收安徽建工集团有限公司并募集配套资金获证监会审核通过，发行价格6.54元/股，合计新增股份3.18亿股。

　　预计2017年一季度完成对“安徽建工”的吸收合并，配套融资17.88亿，推行员工持股股计划，完成利益绑定，解决代理人问题。建工集团作价30.32亿并入宁波建工，同时配套融资17.88亿元，规模效应及资质互补释放协同价值。重组后，股权结构大幅优化，引入员工持股计划及多名财务投资者，实际控制人仍为安徽省国资委间接持股比例为30.99%。配套融资中6.08亿元来自员工持股计划占配套融资总额34%。

　　与安徽建工合并后预计营收规模达350亿，横向比较净利率较低，毛利率及期间费用改善空间巨大。毛利率处于行业中游，伴随基建业务增多有望提升至10%，净利率1.56%，未来有望提升至2.5%到3%（订单结构改变+运营效率提升），提升空间巨大。

　　积极践行PPP，区域龙头拿单优势渐显。安徽建工已发行400亿PPP产业基金，目前安徽建工与安徽水利合计PPP订单107.52亿。公司是安徽省首批PPP试点运营企业之一（共21家），已发行400亿PPP产业基金，目前在手PPP订单107.52亿合并获批后公司有望实现国企拿单能力与民企管理效率的完美融合，给予增持评级。公司营收16/17/18年分别为105.67/357.76/393.54亿，归母净利分别为2.60/7.14/9.31亿（17年，18年为合并后数值），EPS为0.49/0.48/0.62元。综合考虑合并后营收结构变化以及员工持股计划带来的正向激励作用，给予目标市盈率25倍估值，对应目标价11.93元，增持评级。