A股结构性行情仍是主旋律

　　IC会继续强于IF

　　部分中小企业由于业绩弹性较大，估值并不高，且迎来绿色低碳和海外需求复苏的利好，反而存在机会。因此，未来的机会在于低估值的中小盘股，做多IC做空IF的投资组合安全边际较高。

　　在经过3月下旬小幅反弹之后，反映大盘股的沪深300指数在4月上旬再度下跌，年初以来“抱团股”持续大幅调整的势头没有得到逆转。而反映小盘股的中证500指数在3月份小幅反弹之后，4月份调整幅度有限。

　　我们认为A股结构性熊市特征还将持续，随着输入性通胀压力传导，部分小盘股可能也会受到拖累。整体上，我们倾向于A股调整尚未结束，但是部分低估值板块受冲击较小，尤其是业绩弹性较大的制造业升级和绿色低碳板块反而会逆势上涨，未来IC（中证500期指）会继续强于IF（沪深300期指）。

　　美债收益率回落缓解A股抛压

　　今年以来，美债收益率变动是影响资产价格最重要的因素，2021年2月至3月，美股和A股大幅调整就是美债收益率攀升的结果，主要体现在无风险利率上升下高估值板块的“杀估值”压力。对于沪深300等大盘股或者龙头股而言，中国货币环境在去年二季度之后就出现拐点，而今年一季度美债收益率攀升代表全球美元流动性也出现拐点，因此作为全球无风险利率的基准10年期美债收益率攀升对A股是不利的。

　　4月上旬，美债收益率出现一定的回落，美债收益率攀升给A股带来的抛压出现一定程度的缓解。美债收益率回落可能与美债发行量放缓有很大关系，数据显示，现在美国财政部账上有1.4万亿美元的现金，债务上限要求7月底之前TGA账户余额必须缩减到1200亿美元，这意味着美债在二季度发行的必要性下降。美债供应过剩压力在一定程度上减弱，美债价格反弹，美债收益率回落。

　　展望未来，美债收益率攀升势头可能尚未结束，一方面美国通胀压力攀升，另一方面美国大规模财政刺激计划的资金缺口是否可以通过加税来弥补还有待观察。数据显示，市场上的未偿美债数量正在以创纪录的数量增长：为满足刺激计划资金需求，美国财政部每季度的新发债券规模达到6500亿美元。即便考虑背后的“以新换旧”，市场上美债的净增长数量也是惊人的，美债供应超过需求意味着美债收益率还有上升空间。

　　输入性通胀带来三大负面影响

　　首先，输入性通胀可能对未来上市公司企业利润带来影响。多数制造业板块的存货周转月数集中在2—5个月，即对于多数行业而言，存货购进价格的提升会在约1个季度后反映到企业财务报表的盈利能力指标项中，即2021年二季度企业盈利能力会受到一定影响。

　　根据统计，截至2021年4月9日，已经发布一季报的万得全A非金融上市公司归属母公司净利润同比暴增306.38%，这是A股历史上从来没有过的，与2020年疫情带来的低基数有关，未来盈利增速在输入性通胀压力冲击下会快速回落。

　　3月份中国PPI同比增速攀升至4.4%，涨幅为2018年7月来最大，超过预期的3.6%和前值1.7%。目前原材料价格上涨还处于传导过程中，下游行业产成品价格涨幅有所走阔，耐用消费品快速提价是初步验证，但问题是居民可支配收入并没有跟上经济增长的修复，对居民的价格传导可能不畅，下游企业可能被迫接受高成本和低销售价格的两头挤压。

　　其次，PPI持续反弹意味着M1和PPI的增速差会继续快速回落。从历史上来看，在M1和PPI增速差下行阶段，中国A股几乎没有出现过上涨，要么持续下跌，要么横盘整理。M1增速回落代表居民部门的现金流回落，一方面意味着居民消费能力下降，加杠杆能力下降，零售和地产会降温，带来经济回升势头放缓；另一方面代表居民部门流向股市的增量资金减少，不利于A股保持高估值的状态。

　　最后，输入性通胀可能带来货币收紧的压力。虽然，从历史上来看，中国央行货币收紧参考的依据是核心CPI，当前核心CPI并不高，同比增速仅仅只有0.3%，但是从历史上看，PPI增速大幅回升一定会传导至CPI，不同的是传导时间的问题。另外，随着经济指标持续稳定，货币转变为边际收紧的可能性大于继续放松的可能性，在考虑到稳定宏观杠杆率的要求和稳定房价的要求，资金面对A股影响未来还是偏负面的。

　　总结

　　从总估值来看，白酒等“抱团股”的估值在历史上是偏高的，估值的偏高带来的问题是，任何市场扰动都会带来边际资金的变化。不过，部分中小企业由于业绩弹性较大，估值并不高，且迎来绿色低碳和海外需求复苏的利好，反而存在机会。因此部分高估值的核心资产和白马股调整尚未结束，未来的机会在于低估值的中小盘股，做多IC做空IF的投资组合安全边际较高。