50指数增强：基于50ETF期权备兑策略

　　50ETF期权备兑开仓策略提供了一种50指数增强收益的捷径，该策略在持有50ETF的同时备兑开仓卖出虚值看涨期权来获得期权费的增强收益。具有策略简单、管理成本低、收益增强效果稳定等优点。此外，50、300期权可利用相关性作为任意股票池的增强收益工具。

　　50ETF期权备兑开仓策略的收益增强效果：不择时的情况下，能实现年化5.5%左右的收益增强效果；择时情况下，能实现年化8.2%左右的收益增强效果。建议公募基金成立50、300指数的期权备兑策略指数ETF，以较低的管理成本来实现稳定的增强收益。

　　股票组合的最优增强收益方案设计：本质是对市场大幅上涨行情的择时问题，期权端可视为单纯的卖期权策略，该策略更依赖择时。建议在50、300、800等指数增强产品中，考虑配置10%的资金用于卖期权增强收益，相对10%的资金占用成本而言卖期权的增强收益效果性价比很高。

　　本质上，我们更推荐利用ETF进行备兑开仓策略，该策略收益增强效果更为稳定，无保证金占用，且可以选择不择时。该策略是在美国市场应用最多的期权策略，建议做成策略指数ETF，以其稳定的收益增强效果作为股指ETF的替代品吸引投资者配置。此外，建议在备兑策略中搭配择时来提高增强收益的稳定性。

　　而在现有的以多因子选股为主的指数增强产品中，建议以10%的资金配置卖期权策略来增强收益（期权与股票端互不影响），当然该策略依赖一定的择时，但从10%的资金能实现的增强效果来看性价比是很高的，而且指数上涨时期往往是多因子选股表现较好而备兑策略表现不好的时期，期权端与股票端的收益增强效果在时间序列上是互补的，有利于降低回撤提高净值稳定性，多增强收益策略配置也实现了不同策略的分散。建议私募基金在指数增强产品中考虑部分配置基于择时的卖期权策略来额外增强收益。

　　指数增强新途径：叠加期权备兑策略

　　与300、500指数增强不同，50指数增强难以在50指数高集中度的股票池中挑选足够多有效的因子，故50指数增强产品较少。随着期权的上市和成熟，可以利用期权的备兑策略来增强收益，而且期权可以作为额外叠加部分不干扰选股端的操作，即期权可以作为传统选股指数增强策略的额外增强部分。

　　2019年12月23日中国上市了300指数的ETF和股指期权，但300相关期权刚上市缺乏历史数据回测策略长期表现。这里我们回测50ETF期权备兑策略，50ETF期权的相关策略设计在300指数上有很强的参考意义。

　　期权的备兑看涨策略，即在持有现货多头的同时，卖出虚值看涨期权，赚取期权费作为收益增强来源。备兑策略设计如下：

　　（1）合约期限选择上，用近月合约展期，并在期权合约到期前N天展期。

　　（2）行权价选择上，根据虚值度（OTM）来选择期权。若开仓日没有相应虚值度的期权，则不进行备兑，因为这种情况往往是市场快速上涨的情况，卖期权亏损的概率较大。

　　（3）择时。在择时情况下，若判断处于大幅上涨期，则对备兑期权端平仓（多余资金转为持有现货），待上涨期结束后再备兑开仓。

　　备兑策略的回测，选取50全收益指数作为增强基准，考虑ETF和期权1:1备兑，在ETF的除息日和分红日，进行组合再平衡。

　　本文聚焦于期权备兑策略如何实现稳定的增强收益，主要考虑不择时、择时两种情况下的最优备兑策略。以此回答中国市场是否能用期权备兑、备兑策略能否实现收益增强、收益增强效果是否稳定、如何构造最优备兑策略等问题。　　

　　期权备兑策略：不择时

　　备兑策略有两个参数虚值度OTM、到期提前平仓天数N。N的最优参数在7左右，这一点应该没有争议。而OTM的最优参数在0.02至0.06的范围左右，虚值度的选择至关重要，太低会在行情上涨时大幅跑输指数，太高的话期权费太低增强收益效果较弱。本质是需要对大幅上涨的行情进行择时。

　　我们重点考察N=7，OTM在0.02至0.06的范围内的增强收益效果，重点是要求长期收益增强效果稳定。

　　图表 1 ：50ETF期权备兑策略不同OTM下的策略表现（2015-3-26至2019-12-31）

资料来源：东证衍生品研究院

　　　　低虚值度（OTM=0.02、0.04）的的备兑组合，期权费较高，因此在市场没有大涨时净值增长较快，但一旦大涨也会大幅跑输指数，因此收益增强部分波动较大。

　　在不择时的情况下，OTM为0.06的增强收益效果长期来看较为稳定，由于其虚值高，大幅跑输指数的情况较少，长期实现了稳定的收益增强效果，2015年3月以来稳定跑赢低虚值度的备兑组合。

　　期权备兑策略：择时

　　最优备兑策略本质是需要对市场大幅上涨行情进行择时。在市场大涨时，避免备兑开仓，仅持有现货；在市场小幅上涨或下跌时，备兑策略卖出虚值看涨期权来增强收益。

　　策略关键是对大幅上涨行情的择时。这里我们利用简单的股指CTA模型（量价信号择时）对大幅上涨行情进行择时，这里只关心上涨信号。在模型发出看多信号期间，不卖出期权，仅持有现货本身。

　　与前面不择时情况下回测的过程一样，我们同样考虑N和OTM两个参数。N最优参数仍然在7左右，而OTM在0.01至0.05范围内较优。

　　图表 2 ：50ETF期权备兑策略择时不同OTM下的策略表现（2015-3-26至2019-12-31） 　　

资料来源：东证衍生品研究院

　　虚值度OTM为0.02时增强收益效果最好，年化增强收益在8.2%左右。只是在2015年上涨的最高点大幅跑输指数。

　　长期来看，不同虚值度的备兑策略均可以稳定跑赢50全收益指数，可以获得稳定的收益增强效果。由于这里带择时，通过择时规避了大幅上涨的行情，虚值度2%时期权费更高，收益增强效果最好。

　　在择时的情况下，不同虚值度的备兑开仓策略的增强收益表现较为相似（择时已规避大量上涨行情），收益增强效果长期来看较为稳定，其中2%虚值度长期表现较好。值得一提的是，可能并不是所有行情都能通过择时准确判断，2015年的上涨最高点出现了备兑策略短时间大幅跑输指数的现象。