最近黑色价格像风儿一般飘渺：今日铁矿石强势突破前期660高位涨停，而焦煤焦炭价格开始偏弱运行。不过值得注意的是，连铁基差大幅回落至40元/吨，前期大幅贴水的格局已经显著改善。
年后的黑色市场让人有些捉摸不透，此时不妨拉长一些周期来看。本文为中泰证券钢铁团队笃慧今天一篇会议纪要的问答环节，对钢铁行业以及螺纹钢、热卷、双焦和疯狂的铁矿石价格投研逻辑做了详细分析。
文 | 笃慧 中泰钢铁团队
编辑 | 对冲研投
问：您觉得2017年热卷和螺纹的价格趋势会如何？
答：方向都是往上走的，价格和利润都是往上走的，绝对变化目前说不好。首先从需求来看当然是差不多的，螺纹的需求好才会带动板材需求好，可以观察过去几年历史，基建地产好，重卡和工程机械才会好，两者的需求是一样的，是本源的关系，不同点来自于产能周期不一样。
2009年那波企业资本开支，4万亿利好在螺纹钢上，建材钢的盈利超过板材的盈利，那波企业资本开支大部分集中在螺纹钢上，没有上板材的项目，尤其是国有企业要批文的，板材的产能增加远远低于螺纹钢的，观察这几年需求一旦抬头，一旦反击的话，板材盈利都会比螺纹钢好，包括2014年、2016年的状态。仅仅是靠市场自然周期的话，今年依然是板材会比螺纹钢更好一点，但螺纹钢有一个点，行政性的供给干扰是有些不确定性的，如果干扰很强的话也会加速盈利往上升，板材是比较确定的，螺纹是有点不确定性的状态。
问：铁矿石怎么看呢？
答：铁矿石价格从短期来看会有一些增补库存的影响，中期对铁矿石我个人是偏保守、偏谨慎的，铁矿石因为今年的产能周期比较长，2014年开始资本开支下跌，产能周期是五年到八年左右，2018年之后才会有产能增长停止。今年整体低成本的海外矿扩增量可能高达8000万到1亿吨，各家公司新增产能计划会有一些出入，公允值是8000万吨左右，也就是钢铁产量要增长的话，1吨钢需要1.6吨铁矿石，需要增加5000万吨才能把铁矿石的供给量消化掉，这种概率我觉得是偏小的，铁矿石中期往上的空间是比较有限的。
问：总结您对今年钢价、钢业企业、股票的看法？
答：钢价的看法是经济有上行的期权，钢铁价格确定性没有钢铁利润的确定性更强；资金是脱虚向实，大类资产配置，最优买钢铁厂的收益会比钢铁股的收益更高，其次钢铁股权益类资产是可以配置的，钢铁股弹性应该会超出钢价弹性。
问：铁矿石整体盈利不错，利润率的角度比较类似2000到2004年？
答：类似2002年到2005年，不能从利润链的角度看这个问题，中游和上游的情况是完全不同的，不能和2010年以后进行类比。一般中游加工业产能周期在两年左右，钢铁等中游制造业盈利是2012年烂的，带来资本开支下降，2012年不投资，2014年就没有什么新增产能。
铁矿石、原油等采掘业2014年开始真正崩溃，铁矿石从2014年140美金开始逐步往下掉真正进入亏损状态，同时资本开支下降，而上游采掘业产能周期一般是五年到八年，2014年不投资的话，至少到2018年才会没有新增产能，因此钢铁冶炼端和铁矿采掘业这是两回事。当年2002年开始中游制造业开始增加合意库存，2003年增加资本开支，2005年进行产能实现，2005年以后才是铁矿石和煤炭的主升浪。
问：现在收益率比去年提升了很多，很多中游的价格也是和历史高峰没有太大的差异，会不会出现合意库存上升拉动需求？未来价格的空间怎么看？
答：如果正反馈链条建立，合意库存增加6到12个月，后面企业投资也将逐步恢复，工业品价格，工业企业盈利目前不是山顶上，而是在山脚下，近似新旧周期的启动。
问：2016年原材料价格上涨很多，例如焦炭，它和历史的高峰可能也就差20%到30%，不是特别大的差异，今年合意库存拉动新的周期启动，按道理它的价格走势是不是会超越前期的高点，经济没有那么有活力，这个您怎么看？
答：绝对价格没多大的意义，比如说站在2000年的时点，当时觉得价格已经比九八年的周期好太多了，但是你会发现，回过头看都是山脚下，只要往上走的趋势状态存在。焦煤是一个例外，焦煤焦炭是靠人为节制，如果不考虑人为节制，如果新的周期出现，自然周期所有的商品价格工业企业的利润可能是在山脚下而不是在山顶上。
问：目前废钢在转炉的使用上限正在提高？有人提到8%到10%，有人提到20%多，如果废钢在转炉的使用大量增加，会不会替代一些铁矿石的使用量？
答：20%我觉得可能性比较小。废钢和铁矿石进行调整是需要比较成本的，比如说在过去几年，2014年到2015年，铁矿石和焦炭的价格是暴跌的，导致高炉炼钢生产成本下降幅度远远高出废钢炼钢法，废钢炼钢厂全部受到压缩，包括前面几年出口那么多也是这样的影响，高炉、转炉炼钢企业对废钢炼钢法的替代。四季度高炉炼钢成本优势是有所衰减的，因为主要焦炭价格涨幅太大，因此用废钢的电炉的份额一定会提升。
未来到底这两者的市场份额怎么变化依然要看整体的比价效应，目前高炉炼钢法最大的问题并不是在铁矿石，铁矿石30美金到80美金，绝对值依然是偏低的，主要看焦炭靠人为的供给侧改革压缩产量，焦炭重新跌回去的话，铁矿石生产方式目前状态下还是效益高一点。此外，废钢积蓄量和废钢回收成本还是两回事，废钢收集目前来说，依然和铁矿石的采取效率、挖矿的效率差很多，我个人觉得如果不考虑焦炭来说的话，长期来看，铁矿石的效益会高一些。
问：上一轮扩张设备进入报废周期，对钢铁产能的影响怎么样呢？
答：可以这么看，一般钢铁行业大概是14年左右，2002年上马的产能，2016年使用效率会出现下降，2003年上马的产能2017年使用效率开始出现下降。即使现在还不至于报废，但实际的使用效率已经出现很大的滑坡，炉子开始出现各种各样的问题，使用效率下降。个人觉得今年高炉的产能下降，受这方面的影响，至少在1000万吨到2000万吨。
问：今年钢材出口频频遇到反倾销税的问题，您觉得出口是什么样的形势呢？
答：出口看第一海外市场总量，第二是看海外市场份额，两个相乘就是我们的出口量。海外市场总量和海外经济呈正相关，过去几年全球的粗钢没有什么变化，中国市场份额有所提升，背后的原因是来自于高炉炼钢法相对于电炉炼钢法份额的提高，大宗商品是同质化的，核心的竞争力是来自于价格，也就是来自于成本竞争力。
铁矿焦炭前面相对成本优势与电炉炼钢法比较是扩张的，所以市场份额也是相应扩张的。海外市场总量我觉得海外经济是往上走的状态。最关键的问题是成本竞争优势（爱基,净值,资讯）在逐步下滑，四季度焦炭价格的上涨，导致废钢炼钢法的成本优势逐步增加，四季度开始整个钢铁的出口出现了很大的萎缩，环比上出现比较大幅度的萎缩，这是很核心的要素，和反倾销的问题倒不是很大，反倾销大部分集中在欧美国家，出口端基本上是在东亚和东南亚地区，成本相对竞争力下降是核心因素，今年的出口下降10到15%是可以看到的。
问：您对今年高炉的产量预测如何？和去年高炉产量相比怎么样？
答：总体需求来看，今年国内需求不是降的，甚至有往上升的可能，今年钢铁不考虑合意库存水平（这个要观察，是一个期权），内需增加2%-3%，如果合意库存水平上升，这个需求再往上顶五个点甚至以上的状态，出口下降一点，下降1000万吨左右，下降10%到15%，整体来说钢铁厂综合的产能利用率都会往上走，如果中频炉去化多一点，高炉开工量会进一步走高。
问：您觉得全年是去库存还是累库存？
答：我觉得今年是累库存，合意库存往上摆比较大一点。随着经济对中长期预期的改善，工业企业资产负债表修复四年以后的重新扩张。
问：钢铁资产负债表2014年开始修复，产品和利润2014年、2015年还是在下降的，这种修复是通过什么路径修复的？
答：我是指整个中游制造业，不仅钢铁没有人投新产，中游制造业都没有投新的产能，降低合意库存水平，降低合意库存水平本身是修复资产负债表的行为。大量企业关停并转，行业资产负债表得到很大修复。
问：今年的需求好于去年，为什么得出这个结论，主要从房地产、基建还是从汽车机械，哪一块的需求觉得是比较大的空间？
答：钢铁主要需求是看基建和房地产，基建和房地产占钢铁消费的55%左右，同时会拉动工程机械、汽车、重卡等55个相关行业，直接和间接需求占75%到80%，因此最主要是依然看基建和地产，整体来说是偏平的状态。
基建核心来自于财政，财政的变化周期非常缓慢，房地产的最大问题是去年销售端和投资端欠债太大，虽然今年销售端有比较大的回落，对投资端影响是不大的，整体是偏平的。今年下半年又有向上的期权，向上的期权来自于工业企业资产负债表修复四年重新扩张，也就是说合意库存水平是有可能上升的，之后工业企业的资本开支有同时往上摆的可能性，是这样的状态。
问：矿石涨幅这么大，您依然看好钢厂利润，感觉现在在山脚下，山顶可能1000到2000，到1000的话，通过原料端下跌吗？通过原料下跌的话，双焦的跌幅会超过大家想象吗？和前期国家做的一系列努力相悖？
答：最后盈利通过产成品和原材料价格的表现形式可以是多种多样的。钢铁企业的利润和原材料觉对价格并没有直接的关系，一个简单的例子，当年200美金铁矿石价格，3000的焦炭，2008年上半年，不代表钢铁厂的利润差，相反去年2015年底36美金矿几百块钱的焦，钢铁厂巨亏。钢铁厂的盈利取第一点取决于整个行业产能利用率，第二点取决于行业的成本曲线情况，和原材料没太大的关系。
产能利用率往上走的时候，表现形式可能原材料价格涨一百块钱，产成品涨两百，产能利用率往下掉，原材料掉一百块钱，钢价可能掉一百五，也可以通过跌的多少来实现。最典型的例子，2014年可以通过价格下跌进行实现，2014年的时候我们钢铁行业产能利用率向上，但钢价和原材料的价格都是往下跌，因为钢铁作为一个成本加成的加工业，加工费的上升幅度低于整体原材料价格下跌幅度，因此钢价依然是跌的。我只关心自身的行业产能利用率，产能利用率越高原料涨多少会通过产成品价格上涨和对下游进行转嫁。
问：目前螺纹钢怎么看？
答：我个人是偏乐观的，短期来看，淡旺季切换，宏观经济偏稳，整体库存水平虽同比增加很大，但绝对值依然是很低的。大家对整个经济变化各方面还是偏悲观，增加一点库存，增加的绝对量依然比较有限，这种情况下是有利于整体钢材价格往上波动的，这种情况下利润的波动性确定性会比价格本身更大。
问：铁矿石的产能还是过剩？
答：产能周期还没有走完，今年还有大量的新增供给。
问：您认为螺纹钢和板材哪个上涨的空间大？
答：个人比较倾向于板材，因为需求端大家都差不多，只不过板材的确定性会更高一些。其确定性来自于产能周期，会比螺纹钢走得更好一些，2009年扩张产能比螺纹钢少一些，螺纹钢的不确定性比较大，可能走得比较强，如果政府对供给侧改革的实施力度比较强，螺纹钢的产能削减比较大的话，可能会超过板材，这是有些不确定性，靠市场自发的周期来看，板材会更好。
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