作者：付晓芸 扑克投资家作者网络成员 浙商期货研究员
扑克导读
在昨天的扑克投资家策略会上，多位大咖都对明年的石油走势进行了推演。本文作者付晓芸是扑克投资家的热心粉丝，昨天也参加了我们的策略大会并对原油的走势发表了自己的看法。
这篇投稿中，详细探讨了几个大问题：减产协议是要踏踏实实执行，还是囚徒困境各自增产？石油价格明年会是什么走势？重点还有美国的页岩油明年会发生什么新变化？
石油的供应一方面要看页岩油的供应量，而页岩油的生产主要是美国。对美国的原油产量进行细分，近几年来产量的变化主要来自于页岩油。2015年4月之后，美国页岩油产量开始下滑。近两年随着油价的暴跌，美国油气行业总劳工数也在持续的下滑，熟练工人的缺失，或会成为制约未来页岩油产量快速增长的一个隐忧。
这是否意味着美国对原油的需求量会增加？
另外，2015年OPEC原油出口收入只有4040亿美元，相比2014和2012年分别下滑了46%和56%，并预计这一数值今年将会下降至3410亿美金。OPEC从2014年开展份额争夺战，希望能获得更大利益，但事与愿违。今年10月份沙特在国际上还首次发行了美元的国际债券，创下了175亿美元的新兴市场债券销售记录。
油价下跌，对于中东产油国并无益处。
特朗普任命埃克森美孚的CEO作为新一届政府的国务卿，他会让油价下跌吗？
总体来说，对于2017年的油价走势我们保持乐观的态度，主要的逻辑在于，即使没有OPEC的减产协议，原油已经处于去库存的状态，趋于供需平衡；OPEC和非OPEC的减产协议，会加速这个平衡的进行。下文中我们主要论述了支持以上观点的论据，也期望能有机会与大家进行进一步的讨论。
原油的需求常年来基本保持稳定的增长，而供给则会阶段性的出现一些较大的波动，这也决定了我们在分析原油市场的时候，会将更多的笔墨集中于供给端。我们的文章主要分为五部分，前三部分分别从页岩油、常规石油以及占全球供给量1/3左右的OPEC角度去分析，第四部分简要介绍了一下对于2017年需求以及库存情况的展望，第五部分简要提及了从共和党背后利益集团的角度对于油价的影响。
1. 美国页岩油明年将会看到产量的回归，但或有隐忧
1.1. 美国近年来页岩油生产情况
2011-2012年伊始，美国一跃成为近几年来原油供给增量最多的国家。对于美国的原油产量进行细分，会发现，其近几年来产量的变化主要来自于页岩油，其页岩油产量从2011年1月的169万桶/天增长至2015年3月的545.8万桶/天（增长376.8万桶/天），也对应了美国原油产量从548.7万桶/天到962.7万桶/天的增长（414万桶/天）；
2015年4月之后，美国页岩油产量开始下滑，目前降至460万桶/天，在此期间美国原油总产量减少106万桶/天，而同期美国常规原油产量基本持平。页岩油快速的增长与衰减使得其成为了近几年原油市场供给的边际变量，也是人们格外关注他的原因。
如果对于美国页岩油产量按七大主要区块进行划分，会发现更有意思的现象，今年以来，只有Permian地区的原油产量是增加状态，而早先开发的BAkken，EagleFord区块产量已经在下滑，也就是说，Permian以其一己之力在对抗美国原油产量的下滑！Permina地区的原油产量从年初的191万桶/天增长至目前的203万桶/天，而同期Bakken地区的产量下滑了20.6万桶/天，EagleFord地区的产量下滑了40万桶/天，其余六个区块2016年年初至今总体下降了71.8万桶/天。
从新增钻机数来看，今年也只有Permian地区的钻机数是增加的，也就说，今年以来，新的钻机活动主要也是在Permian地区，其余地区新的产量主要是通过消耗库存井来完成的，这在接下来其实会带来一个问题，就是如果其余区块库存井的消耗达到了一定限度，新的产量增加是需要通过新打井来实现的，这会提高生产的成本。
谈及为何今年企业的新增钻探活动主要集中在Permian地区，无疑是因为成本的原因。在今年WTI均价43美金/桶的环境下，Permian按区块的低成本区块是最多的，而且油气比比较优。
1.2. 页岩油企业的财务状况不容乐观
页岩油的生产特性与常规石油不同，通常在首年就会衰减60-70%的产量，而且主要产量集中在开采的前三个月，而常规石油每年的衰减率只有5-10%，这种高增长高衰减的特性也就注定了如果要维持比较平稳的页岩油产量，就需要不断的新打井，所以打井以及完井环节占据了页岩油主要的生产成本，占比约在60%左右，这与常规油田主要费用集中在探明储量也有极大的区别。
这也就注定了如果页岩油企业要维持比较稳定的生产，就需要不断的投入大额的资金，那么近几年页岩油企业的财务状况究竟如何呢？我们从几个简单的数据来看一下。
根据我们统计的50多家北美上市的页岩油企业的财务情况，随着2014年开始的油价暴跌，页岩油企业的财务状况在2015年发生了急剧的恶化，债务/EBITDA从2014年的平均5.45上升到2015年底的9.66，资产负债率从2014年的45.8%上升到2015年的89.91%，财务杠杆从2014年的2.87上升到2015年底的16.34。因为2016的年报尚未公布，所以上图没有统计2016年的情况，但从今年的三次季报情况来看，页岩油企业总体财务状况改观并不明显，比如Devon最近的财报就显示，其目前的财务杠杆已经从2015年底的2倍多上升至了5倍以上。
另外一个高频的监测页岩油企业信用状况的数据，美国能源部门5年期CDS显示，2016年前三季度CDS的均价为1192，与2015年的1208基本持平，页岩油企业的信用状况在2016年4季度改善较为明显，目前今年的均值已经下降至1058，4季度的均值为450左右，已大幅接近2011-2014年的200-300的均价区间。企业信用状况近期的改善意味着融资或许会变得相对容易，但是根据页岩油新项目3-6个月的开发周期来看，产量也会是处于一个缓慢回归的过程，而不会是一蹴而就。
1.3. 美国页岩油明年将会看到产量的回归，但或有隐忧
今年以来，美国页岩油新增的产量主要用来抵消原有产量的下滑，根据花旗的预测，在目前的均价水平下到2017年底可能会有70-80万桶增量的增加，不过需要注意，这个产量是线性增加，年化大约为30-40万桶/天左右的增量。另外据北美专业的油气投资公司统计的美国主要上市页岩油企业对于产量的预估，显示的也是大约10%的一个同比增长，按今年的页岩油产量来看，大约就是40-50万桶/天的增量。
目前国内的报告中对于明年制约页岩油产量增长的一个隐忧似乎提及较少。近两年随着油价的暴跌，美国油气行业总劳工数也在持续的下滑，同时伴随的是工作时长的缩短以及平均工资的增加。熟练工人的缺失，或会成为制约未来页岩油产量快速增长的一个隐忧。
其实这个情况在近年来国内的聚烯烃（PE、PP）市场已经有所反应，近几年随着煤化工项目的大量上马，分流了两桶油很多的熟练工人，所以我们今年看到的一个现象就是，在新的PP/PE项目想投产的时候经常会出现投产进度不及预期，以及有些老项目经常会出现临时检修，有些临时检修还会直接变成长停，就是与熟练工人的流失有很大关系的。
再讲一个甲醇的例子，其实南美气源不稳定的问题历来存在，为什么这个问题今年会特别突出呢。我认为也是因为随着需求的增长，要求的供应增量更多，这个时候原有的设备或者工人不能满足新的要求的矛盾就被激化，导致了一些南美设备，比如梅赛尼斯的设备一直开不起来的原因。再叠加中东地区历来的冬季供给限制，就会使得前一阶段甲醇的供应显得特别偏紧。
2. 常规原油开采情况不容乐观
2.1. 原有常规原油产量明显下滑
美国页岩油作为近年来原油市场供给的边际变量，得到了市场额外多的关注，但是归根结底，其只占据了目前全球原油供给量的5%左右，如果常规原油的供给量出现了1-2%的下滑，这个量级是页岩油无论如何增产都无法弥补的。
近年来随着油价的暴跌，常规原油的资本支出以及新探明储量和开采量都出现了断崖式的下滑。通常企业资本支出领先边际产量变化1-2年，领先新增项目变化3-5年。所以我们现在看到的情况是非OPEC常规原油产量出现了约5%的一个衰减，按照非OPEC原油产量约6000万桶/天来计算，大约就是每年300万桶/天的衰减。如果按这个来计算，现在或早出现了原油供不应求的现象，可是我们看到的平衡表中的常规原油供给量还在增加，是什么原因呢？
主要原因有两方面，一来是OPEC近几年来的持续增产抵消了原有常规原油产量的部分下滑，二来是因为在高油价时期投资建设的很多长周期项目会在2016-2018年出现集中的投产，预计带来每年200-300万桶/天的增量。两者因素叠加，导致了近年来常规原油产量还是处于增长的状态。
但是近期来达成的OPEC以及非OPEC的减产会减少常规原油产量的增量，据花旗的估计，明年非OPEC常规原油产量增长在30-40万桶/天，OPEC原油产量增长在20-30万桶/天，生物燃料以及乙醇产量增长10-15万桶/天，增速大大放缓。
2.2. 长周期项目贡献主要供给增量
当时高油价时期大型石油公司基本都没有预计到页岩油的蓬勃发展，所以石油七姐妹当时做的资本支出预算主要都集中在深海和超深海项目，而这些项目将在近几年大量投产。作为全球3大主要深海和超深海项目地（拉美、主要为巴西超深水，西非、主要为尼日利亚和安哥拉深水油田和美国湾区，产量占比分别为38%、28%和19%，上述区域也被习惯称为金三角）之一的墨西哥湾今明两年深海项目的投产就会在2017年底带来约30万桶/天的增量，与今年以来美国大陆地区回归的页岩油产量量级上基本相当。
3. 我们认为OPEC会切实减产
根据EIA今年8月份公布的数据，2015年OPEC原油出口收入只有4040亿美元，相比2014和2012年分别下滑了46%和56%，并预计这一数值今年将会下降至3410亿美金。OPEC从2014年开始的份额争夺战，无非是希望能够获得更大的利益，但是近几年来的情况事与愿违，所以他们也意识到了自己需要改变。从OPEC最大的产油国自身的情况来看，目前财政赤字率也已经达到了20%的高位，持平了其80年代大减产时候的水平。
此外今年10月份沙特在国际上还首次发行了美元的国际债券，创下了175亿美元的新兴市场债券销售记录，刷新了阿根廷于年初创下的165亿美元销售记录。为了保证债券首次发行成功，沙特本次也给出了相当慷慨的条件，同类债券收益率超过卡塔尔和迪拜。沙特自身也表示，希望通过本次以及之后债券的发行，还有沙特阿美的上市，在2020年重新达到财政平衡。据IMF统计，沙特2015年的财政预算赤字接近1000亿美元，2016年沙特GDP增长率将由2015年的3.5%降至1.2%，14年来持续下跌的油价对沙特经济重创。
再从OPEC国家剩余产能这个角度来考虑，按照EIA的统计，目前OPEC国家的剩余产能只有不到150万桶，达到10年来的新低，在财政季度吃紧以及剩余产能不多的情况下选择减产，我们认为是非常合理的，也是基于此，我们认为此次减产会切实执行，即使按照30年来的平均执行率60%来测算，也有70万桶/天的减少，对于改善供需平衡有很大改善。
再谈及俄罗斯，我们认为这次之所以沙特和伊朗能达成减产协议，俄罗斯在背后的工作是不可小觑的。伊朗虽与沙特关系历来紧张，但却与俄罗斯关系甚好。目前俄罗斯的财政状况也较为堪忧，作为国家收入也是严重依赖石油的国家，俄罗斯在此时选择减产我们认为其态度也是比较真诚的。如果同样按6折的执行力还来看，俄罗斯方面又可额外贡献20万桶/天左右的削减量。
4. 不应低估2017年的需求，继续去库存状态
目前主流机构关于2017年的需求是按照近年来的平均水平120万桶/天左右的量来预估，同时市场上对于明年需求到底如何也有很大争论。按照现在的需求的中性预估，加之我们前面提及的70-80万桶/天的供给增量，2017年的市场已经是继续处于去库存状态。
但是我们认为，不应太低估明年的需求，一来是今年初国内在进行补存库状态的同时，欧美私人部门仍在去库存，在2016年2季度欧美连续进行了5个季度的去库存，所以在3季度之后看到了全球性的补库行为，明年发达国家补库情况或仍阶段性出现；二来是特朗普的财政刺激政策或带来美国需求的大幅提升，三来是油价与新兴市场储蓄盈余的高相关性或带来流动性的改善以及购买力的增强。
2016年开始，全球原油市场已经在进入去库存的状态，预计这一情况会在2017年继续，按照彭博社的估计，如果在2017年5月的会议上OPEC决定继续减产，那么到明年3季度末整个OECD的库存天就将降至油价暴跌前的正常区间，即使按照50%的力度执行减产协议，全球原油的库存情况也会有明显的下降。
从三大主要消费地区来看，今年三季度之后都进行了去库存的状态，从隐性库存浮仓方面来看情况也是如此，这也印证了我们前面提到的3季度以来全球补库存的行为，对于3季度之后整个大宗商品需求的大幅好转也就不用迷惑了。
5. 应从利益集团的角度去考虑新政府对能源的影响
特朗普竞选时承诺会在之后加大对于能源行业的投资，放开目前的一些投资限制，加之近期任命埃克森美孚的CEO作为新一届政府的国务卿都让市场担忧美国原油产量大量回归重挫油价。但是我们认为有一个很简单的逻辑，作为与能源行业关系比较密切的共和党，特别是作为埃克森美孚的CEO，他们要加大能源行业的投资开采绝不是想将油价压制在一个较低水平，至少从商人的角度出发，肯定是期望能有一个合理的高价。
从历史来看，共和党执行期间，油价相对表现较强，就是与背后的利益集团有很大的关系，最有代表性的无疑是小布什政府了。众所周知，布什家族与石油集团，军火集团关系密切，理解了这一点，就不难理解油价从2001年的不到20美元/桶一口气上涨到2008年7月的的148美元/桶的这一大牛市的利益根源了，这个阶段也正好与中国大规模投资形成契合。虽然中国现在经济增速放缓，不能提供当时那样的需求拉动，但是我们仍不能忘记需求正在大增的印度以及最重要的一点是要从利益集团的角度去考虑特朗普新一届政府会对于油价的影响。
在谈及近期热议的美国要拉拢俄罗斯的问题，如果美国真的想要与俄罗斯关系得到改善，势必要给俄罗斯一些好处，在2014年开始的油价暴跌导致了俄罗斯的经济状况急剧恶化的情况下，帮助抬升油价无疑是雪中送炭之举。
6. 总结
供给端来看，我们相信OPEC以及俄罗斯确实会执行减产，力度可能与承诺有偏。即使按照6折来估算，也有90万桶/天左右的削减量，对于改善供需平衡还是有很大帮助的。常规原油产量比较顽强，主要与长周期项目近两年来的集中投产有较大的关联。
需求端来看，原油需求继续稳定增长，但要注意欧美阶段性的补库、特朗普财政刺激计划以及油价上涨带来的流动性改善对于需求额外的拉动，这或使得供需平衡表进一步的改善。
库存方面，2016年开始的去库存情况或在2017年继续。
政治角度来看，不应只看到特朗普加大能源投资带来的产量增长，共和党与能源集团密切的关系使得他们有推高油价的动机。
综上，整体来看，我们对于2017年的油价持乐观态度，上涨过程或较为曲折，但方向向好。
