新三板市场上首批双创可转债发行。
10月16日，蓝天环保（430263.OC）、旭杰科技（836149.OC）、伏泰科技（832633.OC）宣布，其双创可转债发行成功。3家共发行可转债0.706亿元。
Choice数据显示，目前共有9家新三板公司发布可转债预案，涉及金额已达11.236亿元。
事实上，大批新三板公司都对双创可转债有兴趣，然而，如何才能成功地发行双创可转债呢？发行中怎么克服困难？市场对双创可转债最大的担忧是什么？为此，记者采访了多位新三板董秘和高管。
破局
“10月13日，我们拿到了深交所下发的企业发行可转债的无异议函，当天就出了公告。”10月18日，蓝天环保董秘王海涛告诉21世纪经济报道记者，蓝天环保是整个三板市场上获准发行的双创可转债第一单，同时是深交所成功发行的双创可转债第一单。
3天后，旭杰科技、伏泰科技也宣布，其可转债获准发行并于同日发行成功。
作为第一个吃螃蟹的蓝天环保，其双创可转债的神速获批和成功发行令人咋舌。“这背后是我们项目组5个多月的辛勤付出。”
早在2016年，王海涛就关注到新三板刚刚冒头的双创债，当时双创债还不能转股，且大部分双创债额度仅有1000万、2000万等小金额，而且大多附带评级和担保措施。某种意义上相当于非公开的私募债。这样的双创债，对于总资产近8亿的蓝天环保来说，吸引力不大。
2017年4月28日，证监会就《中国证监会关于开展创新创业公司债券试点的指导意见（征求意见稿）》（以下简称“征求意见稿”）公开征求意见。
“我当天就仔细研读了征求意见稿，双创债允许附转股条件且三板创新层企业列入鼓励范围，这对新三板来说应该是一个重大的金融创新，我初步判断蓝天环保符合条件。”
“在五一放假期间，我跟董事长商定公司准备发行附转股条件的双创债。”
五一长假过后，蓝天环保迅速召开了董事会、股东会，审议通过发行双创债的草案。
“6月份，我和华福证券首次赴深交所，向深交所固定收益部当面汇报并沟通，随着进一步沟通和交流，基于我们积极的响应和扎实的准备工作，深交所同意把蓝天环保列为深交所双创可转债的首批试点企业。”
7月7日，《中国证监会关于开展创新创业公司债券试点的指导意见》（以下简称《指导意见》）正式出台。蓝天环保继续根据《指导意见》持续修订双创债方案。
“双创可转债涉及三个监管部门——交易所、股转公司和中登公司。交易所作为窗口，把我们项目组，即包括企业、券商、律师的反馈和建议归纳，然后交易所内部与股转公司、中登公司相互沟通，在这个过程中，我们项目组结合三板市场现状和相关规则，针对双创可转债的具体操作问题向监管部门咨询疑惑，同时也提出了很多建议，有些建议被采纳了。”王海涛说。
9月22日晚间，沪深交易所、全国股转公司、中国登记结算公司联合发布《创新创业公司非公开发行可转换公司债券业务实施细则（试行）》（以下简称“《实施细则》”），规定符合条件的创新创业公司可在沪深交易所发行可转换债券，市场多将此认为是新三板分层政策重要红利。
9月26日，蓝天环保召开了董事会，按照《实施细则》和《指导意见》的要求，以及与监管部门沟通过程中的窗口指导意见，制定了双创可转债的方案。10月11日召开了股东会，审议通过了双创可转债发行方案。
“我们之所以能够夺得整个三板市场获批的第一单，是基于我们与交易所等监管部门密切和良好的沟通，对政策法规有较为深入的理解，以及对于一些政策法规关注点的预判相对比较准确。”王海涛说。
条款难题
现在正火热的可转债是怎样的？
蓝天环保第一期可转债发行规模为2000万元，期限是3年，对应的票面利率为第一年2%、第二年4%、第三年12%，转股价为5.2元。
旭杰科技可转债发行规模为1060万元，票面利率为6.50%，期限是6年，转股价为5.3元，附发行人第4年末调整票面利率选择权和投资者回售选择权。
伏泰科技可转债发行规模为4000万，票面利率4%，转股价为30.6元，可转债存续时间为一年。
王海涛告诉记者，“发行可转债最大的困难在于如何设计出合理的商务条款，让市场和投资人接受，因为即使交易所批复了发行方案，也有可能发行失败，难题就在于怎么让市场和投资人接受企业认为合理的估值水平、发债成本和其他约定。”
在首批发行成功的三家企业的双创可转债方案中，蓝天环保的方案有两大特色：一是设定分期发行：首期2000万，后续还将发行1.3亿；二是阶梯利率：票面利率为第一年2%、第二年4%、第三年12%，也即是平均下来年化利率6%。
事实上，最重要的是，“这需要较强的资本运作能力，敏锐地掌握和解读政策，并能够精心策划扎实推进。”应对“200人限制”
在《创新创业公司非公开发行可转换公司债券业务实施细则（试行）》中，有一个无法转股的情形——“当股东人数超过200人，可转债持有人将无法进行转股，发行人需要对债券持有人进行利益补偿。”
半年报显示，蓝天环保股东人数174人，伏泰科技股东人数57人，旭杰科技股东人数68人。
此次债券发行中，首批3家成功发行可转债的新三板企业的认购人数都仅有1名投资者。似乎所有的企业都在尽最大可能、小心翼翼地远离“200人限制”。
蓝天环保的可转债方案中规定：转股申报期内，申请转股的债券持有人加上现有股东人数超过200人的，按转股申报的时间先后顺序进行部分转股处理，超过200人部分的转股申报不做转股。债券持有人为现有股东的，按照正常的程序予以转股。当日买入的可转换债券当日可以申报转股。当日申报转股的，当日收盘前可以撤销申报。因公司股东人数超过200人而导致持有人不能转股的，未能转股的债券持有人将按照票面利率获得本金与利息，公司不提供其他利益补偿安排。
旭杰科技、伏泰科技也有类似条款。
对双创可转债问题，市场上对200人问题反弹最大。
新鼎资本董事长张弛认为，“双创可转债涉及股权问题，如果债转股时，股东超过200人对新三板公司来说会很麻烦，而股东不超200人，这让新三板公司未来债转股之后，无论是企业去A股上市，还是继续留在新三板，都预留了更大的对接空间。”
一位负责新三板投资的高管则表示：“如果企业想做市、希望股权分散、希望IPO的，就不要考虑可转债了。”
对此，王海涛坦言，“我们在6月份首次跟深交所沟通的时候，就这个问题提过相关建议，当时我们建议参考三板定增规则，超过200人报证监会审批，但最终《指导意见》和《实施细则》都明确是‘不能超过200人’。这是因为《证券法》规定，超过200人以上的属于公开发行，未经批准不得发行，所以在200人问题上很难做出突破。这应该说是一个遗憾。超过200人的优秀的创新层企业，无法发行双创可转债。”
南北天地董秘兼财务总监崔彦军也向记者表示，“不超200人的这一条规定限制了一些新三板最优质的企业不能发行可转债，这对那些特别好的企业不公平。”
