大师格雷厄姆对投资的讲解深刻而生动,“市场先生”是我最喜欢的一个说法。他大概这样描述:每天市场先生都根据自己的判断告诉你,你的股权价值多少;而且他还让你以这个价值为基础把股份全部出售给他,或者从他那里购买更多的股份。有时,他的估价似乎与你所了解到的企业发展状况和前景相吻合,但在许多情况下,市场先生的热情或担心有些过度。我在中国债券市场经历过几轮周期之后,深深觉得了解债券市场先生,与他好好相处同样重要。
年初以来,一直有个疑惑徘徊在我心里:债券市场先生的脾气是不是变了。从长期视角来看,有充分的理由让我相信这一点。资管新规从酝酿到出台,尽管中间经历了较长时间,打破刚兑和禁止资金池的方向坚定而明确。在此背景下,过去大量成本估值的账户要转变为交易型账户,市场的波动性必然加大,尤其是信用债市场。而信用债市场流动性整体欠佳,一旦交易型资金增加,除了他们自身的买卖需求,市场的一致预期也会使得波动加速和加剧。市场先生会更加情绪化。
从对信用债市场的实际观察中,也能大体得到这样的结论。上一轮牛市虽然略显遥远,我们要回看的是2014年,但那样的行情应该对每位债券投资者都是刻骨铭心的。市场经历了2013年的熊市,2014年经济下行压力逐步显现,市场对于货币政策转向宽松从迟疑到确认,收益率震荡下行。2014年1-8月市场经历了两次调整,分别在3月和7月。虽然我们难以估计2018年的行情幅度能否与2014年相匹敌,两次行情的基本面和政策面有相似之处,所以在相似的背景下比较市场先生的脾气,更容易看出他的变化。2018年初至今,债券市场也经历了两次调整,分别在4-5月和8月,信用债表现出更强的波动性。为剔除信用风险的扰动,我们可以重点比较市场认可度高的信用债。一方面,信用债自身的波动性加大。2018年4-5月和8月,3年AAA中票分别上行了39和38bp(截至2018年8月21日),而2014年3月和7月分别为34和21bp。另一方面,信用债相对国开债的波动性加大,2014年两次市场调整,优质信用债调整幅度普遍小于同期限国开债,而2018年高等级信用债的调整幅度反而大于同期限国开债。信用债的交易往往有些个性化,2014年市场每次调整,越是活跃品种调整幅度越小,而2018年刚好相反。
市场先生的脾气变了,我想我们需要作出两点适应,一是接受他的情绪化,对债券资产的价格波动给予更多忍耐,才能避免犯大错误。二是信用债作为过去夏普比率最高的资产,未来这一地位是否会有所弱化,配置中如何降低组合的波动性也是需要加强研究的一个长期课题。
