信贷“提质换挡” 利率中长期下行方向不变
——2023年三季度货政报告点评
事件：11月27日19:50，央行公布《2023年第三季度货币政策执行报告》。
核心观点：
1、报告对国内外宏观经济判断更加积极务实。
2、货币政策从聚焦“逆周期调节”到增加“跨周期”关注。
3、“提质换挡”是货币信贷供需规律和新特点，票据利率将更好的反应实体需求。
4、“灵活有力开展公开市场操作”、“提升政府债二级市场流动性”是货币财政政策协同的具体表现。
5、进一步推动金融机构降低实际贷款利率，存款利率的下调或早于LPR。
6、对债市的影响：中长期利率总体下行方向不变，但债市短期或仍面临资金面阶段性均衡偏紧和稳增长预期扰动。
一、报告对国内外宏观经济判断更加积极务实
与Q2货政报告相比，Q3货政报告对国内外经济运行的表述均更加积极。对全球经济的判断从“复苏动能减弱”转变为“世界经济复苏不均衡”，对外部挑战从“发达经济体本轮加息对全球经济金融的累积效应还将持续显现”聚焦到“汇率和资本流动”的影响上。国内面临的挑战从具体的“需求不足、一些企业经营困难、重点领域风险隐患较多”调整为“稳定回升基础不稳固”。
对通胀的判断方向更加明确，从“物价有望触底回升”调整为“物价短期还将维持低位，未来将回归常态水平”。
二、货币政策从聚焦“逆周期调节”到增加“跨周期”关注
与Q2货政报告相比，Q3货政报告对货币政策的表述从“加大逆周期调节力度”转向“更加注重做好跨周期和逆周期调节”。“更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能”转变为“加强货币供应总量和结构双重调节”。具体表现在“信贷管理”和“流动性管理”两个方面。
三、“提质换挡”是货币信贷供需规律和新特点，票据利率将更好地反映实体需求
Q3货政报告新提出了要“准确把握货币信贷供需规律和新特点”。何为“新特点”？其在《专栏2盘活存量资金提高资金使用效》中进行阐述：“我国经济已由高速增长阶段转入高质量发展阶段，信贷增速本身需要适配经济增长逐步提质换挡，加上信贷结构中‘增’的一面和‘减’的一面在时间上可能不同步，有时会导致短期信贷增长出现一些波动”，“银行业要把握好信贷增长和净息差收窄之间的平衡，亦需寻求新的信贷合理增长水平”。可见，“提振换挡”是新经济形势下货币信贷的新特征。报告指出，“保持货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配，要从更长时间的跨周期视角去观察，更为合理把握对基本匹配的理解和认识”，“不宜过于关注新增贷款情况”。后续央行或更加关注社融，而对新增贷款增速放缓的容忍度提高。
另一方面，报告提出“着力加强贷款均衡投放，统筹衔接好年末年初信贷工作，适度平滑信贷波动”。近期，票据利率持续上行，或显示信贷处于监管合意范围，后续对新增贷款规模关注度的下降，或使得票据利率的走势更好的反应实体需求，减少“空转”。
四、“灵活有力开展公开市场操作”、“提升政府债二级市场流动性”是货币财政政策协同的具体表现
报告在《专栏3 积极主动加强货币政策与财政政策协同》中指出：一方面，货币政策通过前瞻性降准、中期借贷便利、公开市场操作平滑政府债发行冲击。另一方面，支持提升政府债二级市场流动性，指出在政府债余额增长较多的2019年末至2023 年9月末，10年期国债收益率累计下行0.46个百分点。显示了货币政策配合降低负债成本的意图。报告指出，央行后续将通过扩宽国债投资渠道等措施支持国债发行，加强与财政政策的协调配合。
五、进一步推动金融机构降低实际贷款利率，存款利率的下调或早于LPR
Q3报告延续了Q2报告中关于“进一步推动金融机构降低实际贷款利率”的表述，同时新增强调了“提升市场基准利率的公信力”、“增强LPR对实际贷款利率的指导性”，延续了“发挥好存款利率市场化调整机制的重要作用”，但侧重向“稳定银行负债成本，增强金融支持实体经济的可持续性”。或预示后续存款利率和LPR均有下调可能，其中存款利率的下调或早于LPR。
六、对债市的影响：中长期利率总体下行方向不变，但债市短期或仍面临资金面阶段性均衡偏紧和稳增长预期扰动
综上，中长期利率总体下行方向不变，但债市短期或仍面临跨周期资金调节下，资金面阶段性均衡偏紧的局面，以及银行体系在寻找新的货币信贷增速过程中可能存在的流动性摩擦。
此外，报告延续了对加强重点领域和薄弱环节的支持态度，包括抓好《关于强化金融支持举措助力民营经济发展壮大的通知》中“25条”措施的落实，支持房地产领域“三大工程”建设等。还需关注年末其他新增政策。
（江南农村商业银行 智研江南公众号 吴越）
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