资本新规“搅动”债市：资金分层将获缓解 定制债基打开空间

　　资产规模达341万亿元的中国商业银行迎来核心监管规定。11月1日，国家金融监管总局发布了修订后的《商业银行资本管理办法》（下称“正式稿”）。今年2月，国家金融监管总局发布《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》（下称“征求意见稿”），向社会公开征求意见。

　　市场人士称，“正式稿”进一步完善了商业银行资本监管规则，将推动银行提高风险管理水平，提升服务实体经济质效。该规则在货币市场资金分层、质押回购风险权重、债券投资风险权重等方面深刻影响债券市场，同时其对投资资管产品穿透计量的要求也将对未来商业银行与公募基金之间的互动产生深远影响。

　　资金分层问题将获缓解

　　新规对货币市场的影响将是明显的。

　　业内人士称，按照规定，质押式回购核心市场参与者可享受质押物风险权重豁免。“正式稿”扩充了核心市场参与者的范围并放松了交易期限，这将极大缓解当前季末经常出现的银行与非银机构资金分层的问题。

　　国海证券固定收益首席分析师靳毅向上海证券报记者解释称，若非“核心市场参与者”，当资金交易对手方是商业银行时，本方只能押1.25倍市场价值的国债、政金债，才能使得对手方商业银行计提风险资本权重为0%，否则在跨季考核时可能因消耗对手方商业银行风险资本而导致资金交易成本上升或被拒绝交易。

　　“若为‘核心市场参与者’，当资金交易对手方是商业银行时，则无‘押1.25倍’的要求，只要1倍覆盖（押国债、政金债），即可使得对手方商业银行计提风险资本权重为0%。”靳毅说。

　　记者查询发现，“征求意见稿”对“核心市场参与者”的认定较为狭窄。目前广泛参与资金交易的券商自营、保险自营，以及基金专户、券商资管、保险资管等非公募法人产品，不被“征求意见稿”认定是“核心市场参与者”。但“正式稿”放松了相关认定，券商自营、保险自营被明确纳入“核心市场参与者”。法人产品户方面，除公募基金、银行理财产品等公募产品延续“征求意见稿”规定，被认定是“核心市场参与者”外，基金专户、券商资管、保险资管是否属于“满足一定资本或杠杆率要求且受监管的资产管理产品”，仍需监管进一步说明。

　　此外，利率债质押适用10%风险权重的期限范围从隔夜扩展至7天。中信证券首席经济学家明明解释，该规则可简单理解为，若资金需求方无法提供1.25倍利率债质押，在限定质押品仍为利率债的情况下，若交易品种在规定期限以内且能满足币种统一、逐日盯市等一系列要求，则可适用10%的风险权重。

　　银行投资债券风险权重有增有减

　　银行是债券市场最重要的参与群体，此次资本新规中信用风险权重法的修订是债券市场人士关注的重点。市场人士认为，风险权重并不绝对性地决定债券品种的定价。从银行自营直接债券投资的角度来说，后续“正式稿”的落地对债市整体造成的影响相对可控。

　　据记者查询，整体上，各类债券资产的风险权重有增有减。从风险权重的变动幅度来看，从高到低依次是银行二级资本债、投资级企业债券、商业银行债权（包括同业存单和商金债）和地方政府一般债，其中对银行二级资本债、同业存单和商业银行金融债的风险权重上升，对投资级企业债券和地方政府一般债的风险权重下降。

　　具体来看，银行二级资本债风险权重从100%上升至150%；商业银行债权原始期限3个月以上风险权重普遍从25%上升至40%，3个月以内的维持20%不变；投资级公司债券风险权重从100%下调至75%；地方政府一般债风险权重从20%下调至10%。

　　明明表示，对同业存单的影响方面，新规对期限利差影响大于信用利差。相比旧规，银行投资3个月以上期限的同业存单的风险资本占用将增加，这将降低其持仓意愿，推动其更倾向于持有3个月期以下的同业存单，最终将造成同业存单期限利差中枢长期上移。当前，3个月期以下的同业存单也更具备投资价值。

　　此外，明明认为，资本新规提高了次级债风险权重，理论上来说，银行或将出于对资金成本的考虑调整次级债持仓。由于较高的风险权重，银行自营投资永续债规模本身较小，因此银行投资永续债规模受到新规变化的影响或较小。

　　对地方政府债券的风险权重的下调也将为社会面宽信用和经济修复保驾护航。明明表示，出于承接政府宏观财政政策调控的需求，商业银行始终是地方政府债券的配置主力，其测算地方政府一般债券风险权重的下调将推动整体资本充足率提高，有效缓解商业银行的风险资本压力，引导未来商业银行更加积极地响应财政政策配置地方政府债券。

　　指数型被动债基和债券ETF吸引力上升

　　“正式稿”将对未来商业银行与公募基金之间的互动产生深远影响。

　　广发证券固定收益首席分析师刘郁表示，商业银行投资的资管产品需要进行穿透计量。具体来说，银行发起式公募基金或定制化产品可以实现穿透法计量，但普通公募基金可能比较难获取底层资产信息，需要采用授权基础法进行计量，可能会导致信用债、银行二级资本债占比较大的债基，以及大量投资于同业存单的货基资本占用增加。

　　实际上，银行投资公募基金不仅仅是出于提高资产收益的考虑，也会考虑到税收因素等。因此，刘郁表示，银行大概率不会大规模减少对这类基金的投资，而是寻找替代方案，例如更多以定制化公募基金的形式开展。而对于货基，目前没有比较好的替代方案，银行可能会在季末赎回以保证当期监管指标达标，季末之后再买入。

　　被动债基和债券ETF由于投资组合和策略更加个性化和定制化，因此资产穿透的透明度较高，可能可以减少资本占用，未来银行配置规模或将继续上升。

　　明明认为，由于指数型被动债基和债券ETF一般追踪特定债券指数，投资者可以通过债券指数的公开信息了解基金投资组合的具体构成，即基金组合中债券资产种类和比例非常清晰明确，可完全穿透，未来或许可以适用LTA法计量风险权重，计算结果将显著低于其他方法。

　　“因此指数型被动债基和债券ETF的吸引力或也将有所上升，驱动银行自营配置规模加速增长。”明明说。

　　同时，定制债基由于投资组合和策略更加个性化和定制化，因此资产穿透的透明度较高，未来规模或将继续扩大。

　　明明介绍，定制债基为投资组合和策略根据投资者的具体需求进行设计，以满足其风险偏好、收益目标、流动性等方面需求的一类基金。相对于传统债券基金，定制债基的投资组合和策略更加个性化和定制化。也正因如此，投资者对定制债基投资组合中的具体债券资产通常有较高的了解，资产穿透透明度较高。

　　“资本新规出台后，定制债基在资产穿透上的优势将会更加突出，出于对于风险计量的考虑，机构可能会加大对于定制债基的需求，定制债基规模有望进一步增长。”明明说。