从2016年底开始,海外市场的一大争议就是美股本轮自09年开始的大牛市是否已经到了尽头。结果2017年美股凭借以FAAMG为代表的科技股的强劲走势继续走牛,全年没有一次超过5%的回调,堪称全球资本市场的一道靓丽风景线。今年二月份,美股突然遭遇重挫,2月2号开始,美股遭遇闪崩,六个交易日内,道琼斯工业指数,标普500和纳斯达克均一度下挫超过10%,短期下跌之惨烈,为历史之罕见。因此,越来越多的声音开始争辩美股牛市今年是否将走到尽头,悲观论者甚至认为美股今年面临全面崩盘的风险。
总结一下目前对美股的质疑,主要在三个方面:
首先认为经历了金融危机后八年的复苏周期之后,美国经济增长的动能在减弱,美国经济有可能会停滞不前,甚至在2020年步入衰退;
其次,美股估值过高,在美债收益率不断飙升的情况下,高估值难以维持;
第三,联储后面加息可能步入加速期,市场流动性可能会迅速收敛,从而导致美股的下挫。
以下我们会就这三个方面来谈谈我们的看法。
首先,美国经济最近并没有明显走弱的趋势,反而在进一步走强。2017年1季度以来,美国经济增速呈现逐季抬升的态势,四个季度同比增速分别达到2%、2.2%, 2.3%和2.6%,无论是经济增长的力度还是持续性,均超出了市场的预期。而18年一季度经济增速同比已经达到2.9%, 而特朗普减税的效果会在今年逐渐体现。按照目前的趋势,今年美国经济增速同比过3%应该是大概率事件。美国经济强势的一大佐证就是今年四月份美政府财政预算出现50年以来的最大盈余,四月份美国政府收入同比增长12%到5100亿美金而支出只增长8.4%到2960亿美金,财政盈余达到2143亿美金。需要注意的是,这是在特朗普减税开始实施之后实现的盈余,证明美国经济强劲的增速大幅度提升了税基,从而弥补了减税带来的财政收入减少。这样的财政盈余趋势如果继续下去,特朗普一直提倡的万亿美元规模的基建计划得以实现,将只是时间问题,从而可以推动美国经济的进一步增速。
此外,美国目前虽然政府和非金融企业的杠杆率处于历史高位,但金融企业和居民的杠杆率相较于08年危机前还处于比较低的位置,这两个部门后面还有进一步加杠杆的可能性,这也是美国经济的一个潜在增长点。最后,特朗普目前在四处出击贸易问题,如果和中国,欧盟,日本等美国主要贸易伙伴的新一轮贸易协议能够达成的话,美国整体的贸易赤字会大幅度削减,这对后续的美国经济也有一定的促进作用。因此,至少从目前看来,在一两年内美国经济出现衰退的可能性并不大。
其次,美股的估值问题。的确,美股经过去年的大幅度上涨之后,目前的估值水准的确比较高。截止5月18日,标普500指数18年动态PE为16.4倍,较90年以来的估值均值15.4倍高出6.5%,相较今年年初的17.5倍实际上已经有了明显缩窄。但是美股股息率相对债券收益率溢价仍然高于历史均值,说明对比低利率下的债市,美股市场估值还在可以接受范围内,但在加息的大背景下,这个溢价估计会迅速收窄,因此美股当前的估值水平我们认为是难以持续的,后面肯定还会有进一步下降的空间。事实上,在上一轮联储加息周期,也就是04-06年期间,美股的估值水平也是有明显下降的,从2004年6月加息开始到2006年6月加息结束,标普500的动态估值从18倍下跌20%到14倍左右,下降幅度不可谓不大。我们认为,这次加息周期也不会例外。
但是,我们需要看到的是,2004年到2006年美股并没有出现大幅度下挫,2004年6月到2006年6月的两年内,标普500指数上涨了11.79%。由此可见,盈利的增长如果能够弥补估值的收缩的话,还是能够继续支撑股市上行的。而美国目前经济复苏情况良好,上市公司盈利的增长非常快,2017年一季报标普500盈利增长同比达到惊人的24.5%。因此,估值本身的下滑自身并不能导致美股牛市的终结。
第三是联储加息的影响。前面已经分析过,加息过程必然对应着美股估值的压低,这对于市场有一定的压制作用。此外,本轮加息周期自2015年12月启动之后,联储在2017年10月也正式开始了缩表进程,这将会逐步抽紧整个市场流动性,因此也会压制美股的估值扩张。但是,这并不意味着加息周期就一定会带来美股走熊。前面已经提到过,上次2004-2006的加息周期两年内,美股还是进一步走高的,只是向上的速度和幅度都相较加息之前有所减弱。究其原因,上一轮加息周期的启动,是建立在美国经济向上趋势明显,为了抵御通胀威胁而进行的被动加息。整个加息周期,美国的经济增长并没有明显减弱,因此美股盈利的增长能抵消加息带来的负面影响,从而继续维持美股的向上趋势。而本轮加息周期与上次最大的区别在于,本轮启动加息的时候,通胀并没有构成威胁,只是失业率已经到达了历史低点,经济向上的趋势非常明显而已。因此,本轮加息更加可以定义为一次防范高通胀的预防性加息。在这样的背景下,联储的加息进程会非常谨慎,2004到2006年两年间,联储加息速度很快,基准利率从1%两年之内上升到5.25%。而本轮联储加息两年多以来,基准利率仅仅到了1.75%,预计年底也将仅仅到2.25%的水准。在如此谨慎的加息进程下,我们可以看到美国经济的增长,至今为止并未受到加息的影响,仍然保持了强劲的增长动力,因此美股的盈利增长仍然可以得到保证。这样有可能和上次周期一样,美股通过盈利的增长来抵消加息带来的估值和流动性紧缩负面影响,从而进一步走高。
综上所述,我们认为考虑到美国当前的经济状况,美股的盈利状况和联储的加息进程,美股牛市即将走向尽头的论断并不准确。当然,这也并不意味着美股后续高枕无忧。根据以往加息周期的经验来看,利率水平整体提升之后,美股的波动性会大幅度提升。从04-06年的经验来看,整个加息周期总共经历了四次6%以上的回调,而本轮加息周期以来,美股只经历过两次超过5%的明显回撤,时点分别是2015年底启动加息和今年二月份。两次回撤幅度均超过10%,不过考虑到美股当前的高位,回撤幅度超过上一次加息时期也可以理解。从上轮加息周期的经验来看,美股后面再次出现较大幅度回撤的可能性仍然比较大。
由于美股后续波动性可能加大,在投资上我们应该更加注重行业选择,目前我们仍然看好以下一些行业
- 我们依然看好美国可选消费板块今后的表现。尽管可选消费品板块估值较自2001年以来的平均估值高出约1个标准差,但当前估值依然在可接受范围内。同时,美国经济的持续复苏将能支撑可选消费品公司业绩的持续增长。业绩的增长将有助于抵消估值上的溢价。而特朗普的减税,也能为消费板块带来一定的边际增量。
- 我们也看好美股中的金融板块,这主要基于以下理由,1)美国经济复苏趋势确定,利率开启上行周期,利好银行资产端收益率提升;2)如果特朗普继续推进金融业改革,修改甚至废除Dodd-Frank法案,将放松金融监管,增加银行收入来源,减少合规成本,最终提升银行的利润率水平,银行,尤其是中小银行将受益;3)当前美股银行板块对比整体市场的估值仍处于相对低位;如果以P/B衡量,美股银行板块的估值水平更是在主要板块中处于明显低位,估值吸引。一季度金融板块盈利同比增长29%,和信息板块盈利增速相同,显示了强劲的增长动力。
- 我们认为美股能源板块今年也有投资机会。标普能源板块今年一季度下跌6.71%,,是标普中表现最差板块,主要原因在于油价去年低迷走势导致能源公司去年四季度业绩不佳。但是由于OPEC将减产延迟到今年九月,而美国页岩油产量短期面临瓶颈,叠加叙利亚冲突前景不明,油价可能后续半年内都能维持在WTI 原油70美元每桶的高水准,因此能源板块后续盈利有进一步提升空间,我们认为能源板块目前的投资价值较大。实际上一季度标普能源板块盈利增长达到90%以上,是美股所有板块中增长最快者,我们认为二季度能源板块盈利将维持这样的高增长,这将进一步推高能源板块的股价。
回顾上一轮联储加息周期,2006年6月联储停止加息之后,美股经历了短期下挫,然后从2006年7月中开始重拾升势,并加速上扬演绎了一轮猛烈的上涨行情,直至2007年10月金融危机开始爆发,期间标普500指数涨幅达到25.28%,远远超过加息周期两年内11.79%的涨幅。如果遵循这一规律,本轮美股的最后一波升势,将在本轮加息周期终结之时,也就是2019年底或者20年初左右来到。
当然,历史不是简单的重复,2004-2007的周期中,以中国为首的新兴市场起到了至关重要的第二轮发动力作用,在美国经济增长开始趋缓后再度引领全球经济走强。而本轮美国加息周期末期是否新兴市场还能再度发力,仍然是未知之数。尤其是当前美国与各国之间的贸易摩擦,更加为今后全球经济复苏前景蒙上了一层阴影。但是,以上这些都需要时间的验证,目前这个时点过早的判断美股牛市终结,也许是过于匆忙和武断了一些。
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