自2月21日市场上流出一份名为《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》的内审稿后，11月17日这一实锤终于落下，人民银行会同银监会、证监会、保监会、外汇局等部门正式就《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）〉》（下称“《指导意见》”）的向社会公开征求意见。

　　针对过去理财产品混乱、监管之间通气不够、投机性过强、缺乏起码的风险管理、嵌套严重等问题，总共29条的《指导意见》按照资管产品的类型制定了统一的监管标准。过去中国资产管理行业中的“顽疾”众多，诸如刚性兑付、监管各自为政所带来的监管套利、存在问题的业务规模占大、相关金融机构依旧沿袭传统的业务扩张模式等，都是《指导意见》中试图“对症下药”的对象。

　　一、确立资管产品的分类标准

　　首先，按照资产管理产品募集方式的不同，分为公募产品和私募产品；按照投资性质的不同，分为固定收益类产品、权益类产品、商品及金融衍生品类产品和混合类产品。《指导意见》要求固定收益类产品投资于债权类资产的比例不低于80%，权益类产品投资于股票、未上市股权等权益类资产比例不低于80%，商品及金融衍生类产品投资于商品及金融衍生品的比例不低于80%，混合类产品投资于债权类资产、权益类资产、商品及金融衍生品类资产且任一资产的投资比例未达到前三类产品标准。《指导意见》要求，金融机构在产品成立后到期日前，不得擅自改变产品类型。

　　《指导意见》进一步明确，公募产品主要投资风险低、流动性强的债券类资产以及上市交易的股票，除法律法规另有规定的，不得投资未上市股权。而银行的公募产品以固定收益类产品为主。如发行权益类产品和其他产品，须经银行业监管部门批准，但债转股产品除外。

　　二、明确合格投资者资质

　　《指导意见》将资产管理产品的投资者分为不特定社会公众和合格投资者两大类。并明确合格投资者的资质需达到：1.家庭金融资产不低于500万元，或者近3年本人年均收入不低于40万元，且具有2年以上投资经历；2.最近1年末净资产不低于1000万元的法人单位；3.金融监督管理部门视为合格投资者的其他情形。此外，合格投资者投资于单只固定收益类产品的金额不低于30万元，投资于单只混合类产品的金额不低于40万元，投资于单只权益类产品、单只商品及金融衍生品类产品的金额不低于100万元，如果同时投资多只不同产品，投资金额需按照其中最高标准执行。

　　三、投资的范围与限制

　　关于此前争议颇多的非标准化债券类资产（简称“非标”），《指导意见》并未禁止，而是将明确限额管理、风险准备金要求、流动性管理等监管标准，如果行业金融监督管理部门未制定相关监管标准的，由人民银行督促根据《指导意见》制定监管标准并予以执行，也明确了人民银行在资产管理业务中的统领作用。

　　非标业务所面临最大的问题之一，是投资于非标资产的资金往往也部分具有刚兑的性质，叠加部分非标业务的实质是商业银行信贷业务出表，这样就形成了名义上的资产管理、但事实上的影子银行业务链条。在新规正式落地后，具有刚性兑付特性的、资金池或类资金池方式运作的资产管理规模将受到限制，非标业务的规模自然会有较为明显的收缩。从业务发展趋势上看，随着资本市场多层次融资渠道建设的逐步完善，基础资产“非标转标”也是一个趋势。

　　四、强调信息披露

　　《指导意见》要求金融机构应当向投资者披露资管产品募集信息、资金投向、杠杆水平、收益分配、托管安排、投资者账户信息和主要投资风险。

　　其中，根据不同的产品分类，分别作出了不同的要求。公募产品信息披露管理制度应该明确定期报告、临时报告、重大事项公告、投资风险披露要求以及具体内容、格式。在本机构官方网站或通过投资者便与获取的方式，按照规定或者开放频率披露开放式产品净值，每周披露封闭式产品净值；对私募产品的要求则略显灵活，其信息披露方式、内容、频率由产品合同约定；关于固定收益类产品，《指导意见》要求金融机构应该在显要位置向投资者充分披露和提示固定收益类产品的投资风险，包括但不限于产品投资债券面临的利率、汇率变化等市场以及债券价格波动的情况，包括产品投资每笔非标准化债权类资产的融资客户、项目名称、剩余融资期限、到期收益分配、交易结构和风险状况；对权益类、商品及金融衍生品类产品的要求也类似，除了都要在显要位置向投资者充分披露和提示投资风险外，还要分别提示产品投资股票的价格波动情况，与金融衍生品类产品的挂钩资产、持仓风险、控制措施以及衍生品公允价值的变化；关于混合类产品的信息披露，应向投资者清晰披露混合类产品的投资资产组合情况，并根据投资组合中不同产品类型的投资比例充分披露和提示相应风险。

　　五、实现实质性的第三方独立托管

　　为了明确打破刚性兑付，《指导意见》要求金融机构应设立具有独立法人地位的资产管理子公司开展资管业务，金融机构不得为资产管理产品投资的非标准化债权类资产或者股权类资产提供任何直接或间接、显性或隐性的担保或者回购承诺。

　　为回归资管业务“受人之托、代人理财”的本源，《指导意见》要求在意见发布后，资管产品的资产应由具有托管资质的第三方机构独立托管，在过渡期间，具有证券投资基金托管业务资质的商业银行可以托管本行理财产品，但要为每只产品单独开立托管账户，确保资产隔离。过渡期后，具有证券投资基金托管业务资质的商业银行应设立具有独立法人地位的子公司开展资产管理业务，可托管子公司发行的资管产品，但应实现实质性的独立托管。

　　六、穿透式和透明化风险管理

　　这几年，不仅是银行理财和信托产品之中会采用资金池的运作模式，少部分券商资管和基金公司的集合产品或者专户产品也会采用变相的资金池模式进行运作。目前中国资产管理行业刚性兑付和期限错配问题，从机制上看主要是刚性兑付叠加资金池的运作模式。如果这个模式惯性继续下去，其结果就可能是风险一直集聚在金融机构且难以化解。

　　除了受到资产配置机制的影响之外，期限错配同时也是一个重要的投资问题，这种期限错配水平过高也可能引发各类风险。

　　针对过去资管产品普遍存在的期限错配、流动性风险较高等情况，《指导意见》则明确要求每只资管产品的资金单独管理、单独建账、单独核算，不得开展或参与具有滚动发行、集合运作、分离定价的资金池业务。银行理财单独建账同时禁止理财池业务模式的政策推行了好几年，但是从实践上看政策实施的效果还并不明显，不少银行还是有继续理财池运作的冲动，也会想出各种办法来应对单独建账的监管。因此，在新规出台之后，政策的实施和落地也同样值得关注。

　　为降低期限错配的风险，《指导意见》要求强化资管产品的久期管理，封闭式资管产品最短期限不得低于90天。金融机构应当根据资管产品的期限设定不同的管理费率，产品期限越长，年化管理费率越低。

　　具体到投资不同的产品，如直接或间接投资于非标类资产的，非标资产的终止日不得晚于封闭式资管产品的到期日或开放式资管产品的最近一次开放日。此前，投资于标准化的或者非标准化的债权类项目的一些具有刚性兑付特征的资产管理产品逐渐发展成了“影子银行”。发行这类产品的金融机构事实上发挥了商业银行的信贷功能并承担了商业银行业务的风险，也并没有被纳入到商业银行的监管体系之中去。

　　如果新规出台，随着资本市场多层次融资渠道建设的逐步完善，基础资产“非标转标”也将成为一个趋势。

　　意见也明确，不得为单一项目融资设立多只资管产品；同一机构发行多只产品投资同一资产的，资产总规模合计不得超过300亿元，如果超出该限额，需经相关金融监管部门批准。其中，单只公募资产管理产品投资单只证券或单只证券投资基金的市值不得超过该资管产品净资产的10%，同一金融机构发行的全部公募资管产品投资单只证券或单只证券投资基金的市值不得超过该证券市值或证券投资基金市值的30%，全部开放式公募资管产品投资单一上市公司发行的股票不得超过上市公司可流通股票的15%，全部资管产品投资单一上市公司发行的股票不得超过该上市公司可流通股票的30%。

　　为提高金融机构防御风险的水平，《指导意见》要求金融机构应按照资管产品管理费收入的10%计提风险准备金，用于弥补因金融机构违法违规、违反资产管理产品协议、操作错误或技术故障等损失，当准备金余额达到产品余额的1%时可以不再提取。

　　此次《指导意见》对风险准备金计提的规定，消除标准差异，也体现了对影子银行风险防范的要求。

　　七、打破刚性兑付

　　截至2016年底，中国资产管理行业规模大数约为100万亿元左右，其中银行理财规模约为30万亿元、信托产品规模约为19万亿元，叠加部分券商资管、基金公司专户或基金子公司专户产品规模，部分具有刚性兑付性质的产品规模初步估算可能超过50万亿元甚至60万亿元，也就是说，部分具备刚性兑付性质的资产管理产品规模占中国整个资产管理行业规模一半左右。这部分具有刚性兑付特性的资产管理产品不仅会扭曲金融系统的风险定价功能，更是将相当部分的风险集聚在金融中介体系中，客观上加大了整个金融体系的不稳定程度。

　　因此《指导意见》明确提出要打破刚兑，并首次对刚性兑付做出了认定，明确以下行为为刚性兑付：1.资管产品发行人或管理人违反公允价值确定净值原则对产品保本保收益；2.采取滚动发行等方式使资管产品的本金、收益、风险在不同投资者之间发生转移，实现产品保本保收益；3.资管产品不能如期兑付或者兑付困难时，发行或管理该产品的金融机构自行筹集资金偿付或委托其他金融机构代为偿付，以及人民银行和金融监管部门共同认定的其他情形。

　　而一旦经认定存在刚性兑付，存款类机构应足额补缴存款准备金和存款保险基金；非存款类持牌机构则将被认定为违规经营、超范围经营，将被实施罚款等行政处罚。《指导意见》也鼓励单位和个人投诉举报刚兑行为，并给予适当奖励。

　　八、消除多层嵌套和通道

　　统一式管理首先体现在对负债的要求上，每只开放式公募产品的总资产不得超过该产品净资产的140%，每只封闭式公募产品、每只私募产品的总资产不得超过该产品净资产的200%。计算单只产品的总资产时应当按照穿透原则合并计算所投资资管产品的总资产。

　　而在消除通道业务问题上，《指导意见》做出了区分。并非所有的通道业务目的都在于监管套利，有的通道业务则是正常的商业合作行为，出于成本和比较优势的角度考虑可能完全没有必要去自建一套中后台清算估值体系，通过在券商资管和公募基金公司设立一个通道型产品并付出相应的费用，就可以实现相关资源的共享。对于这类通道业务，在新的监管规定下并不受到影响。而另一类为了规避监管而存在的通道业务则被明确禁止。

　　为了消除嵌套和通道业务，除了公募证券投资基金外，其他的资管产品只可投资一层资管产品，不得再投资其他的资管产品。如果资管产品的资金委托给其他机构投资的，受托机构不得再进行转委托，不得再投资其他资管产品（公募证券投资基金除外）。

　　此外，智能投顾业务得到了许可，但也应按照《指导意见》的要求，建立合理的投资策略和算法模型，充分提示智能投顾算法的缺陷和风险。

　　此前中国银行业协会首席经济学家、香港交易及结算所首席经济学家巴曙松接受澎湃新闻专访时表示，假如刚性兑付被逐步打破，银行理财产品和其他资产管理类型的产品在风险收益特性上就不会存在根本上的差别。届时原有的游戏规则就可能会逐步发生改变，资产管理能力将会成为资金真正追逐的重点。伴随着资产管理行业改革的深入，不仅金融脱媒的趋势还会继续，一些此前停留在刚性兑付产品中的资金流向真正的资产管理产品里；在这个过程中，资产管理行业的规模会继续扩大，真正拥有资产管理能力的行业主体也还会继续增加；随着多层次融资体系的建立和逐步完善，非标准化资产通过证券化转化为标准化资产依旧会是行业内的一个重要趋势，统一监管仅仅是资产管理行业更为规范发展的一个开始。