来源：长江宏观固收

　　报告要点

　　◆回溯历史，新兴经济体曾多次在美联储连续收紧货币后爆发债务、经济危机

　　历史数据显示，新兴国家多次在美联储连续收紧货币后爆发债务、经济危机。比如，美联储自1980年8月起连续加息，巴西、墨西哥和阿根廷等拉美国家随后于1982年爆发债务危机；美联储自1994年2月起连续加息，泰国、马来西亚、菲律宾和印尼等亚洲国家随后于1997年爆发经济危机；美联储自1999年6月起连续加息，巴西和阿根廷分别于1999年和2001年再次爆发债务危机。

　　◆新兴国家为何爆发危机？主因外债水平较高、经济预期较差以及资本大幅外流

　　新兴国家爆发危机的内因，在于本国外债水平较高和经济预期不断恶化。数据显示，历次危机爆发前，新兴国家均拥有较高的外债规模。比如，1982年，拉美主要国家外债占GDP比重达到50%~65%，相较于1970年增幅超过4倍；1997年，东南亚主要国家外债水平攀至历史高点65%~170%。同时，新兴国家在历次危机前均遭遇全球经济放缓，出口增速随之下滑，经济预期不断恶化。

　　新兴国家爆发危机的外因，在于美元指数大幅上涨下，资本外流压力显著抬升。美联储在1980年、1994年和1999年连续加息后，美元指数均随之大幅上涨。同期，新兴国家经济预期不断恶化。上述因素叠加影响下，资本不断从新兴国家逃离。随着新兴国家外汇资产无法偿还到期债务，危机正式爆发。数据显示，主要新兴国家的“短期外债/外汇储备”比例在危机爆发前，平均超过100%。

　　◆新兴国家外债、经济预期和资本外流等改善下，美联储缩表或难导致新一轮危机

　　今年年内，美联储大概率开启缩表，进一步收紧货币。然而，综合考虑新兴国家外债、经济预期和资本外流压力等因素，本次缩表或难导致新一轮新兴危机。

　　1）当前，新兴国家外债规模相对较低。与危机时期相比，主要新兴国家的外债规模均显著下降。比如，巴西、阿根廷、泰国和印尼当前的外债占GDP比重分别为18%、27%、33%、34%，远低于危机前的37%、102%、92%、159%。

　　2）全球经济景气不断改善下，新兴国家经济预期持续向好。2016年以来，美国和欧元区等消费型经济体景气持续向好，带动全球经济景气逐步改善。受益于全球需求复苏，主要新兴国家出口增速大幅上涨，国内经济预期持续向好。

　　3）受欧央行货币政策转向影响，美元或总体保持弱势，新兴国家资本外流压力或相对可控。经济改善支撑下，欧央行大概率开启货币政策正常化进程。结果是，美欧利差或趋收窄，美元或总体保持弱势，新兴国家资本外流或相对可控。

　　报告正文

　　在完成4次加息后，美联储大概率在今年4季度开启缩表进程，进一步收紧货币政策。回溯历史，新兴国家曾多次在美联储连续收紧货币后发生危机，比如，1982年拉美债务危机和1997年亚洲金融危机。本轮美联储缩表，是否将导致新一轮的新兴危机爆发？追根溯源，哪些因素又是决定新兴市场会否爆发危机的关键？

　　回溯历史，新兴国家多次在美国加息后爆发危机

　　1980年后，美联储连续加息，拉美债务危机随后爆发

　　1980年8月起，美联储连续加息，美元随后持续升值。在1980年8月至1981年5月间，美联储高频加息，将美国联邦基金目标利率从9.5%大幅提升至20%。受美联储加息带动，美元指数开始进入升值通道。虽然美联储此后经历了降息和再次加息阶段，但一直相对高企的利率水平持续支撑美元指数升值。比如，在1980年8月至1985年5月间，美元指数由85大幅上涨至160左右，涨幅接近100%。

　　伴随美联储加息和美元持续升值，墨西哥、巴西和阿根廷等拉美国家本币兑美元汇率大幅贬值，经济逐步陷入困境，并于1982年起爆发债务危机。在1982年前，以墨西哥、巴西和阿根廷为代表的拉美经济体表现优异，年均GDP增速保持在6%左右。然而，伴随美联储加息和美元持续升值，主要拉美经济体的经济状况开始恶化。比如，本币兑美元汇率大幅贬值，GDP增速显著下挫，国内通胀水平趋于失控，以及股票市场剧烈“缩水”。自1982年8月开始，巴西、阿根廷和墨西哥等国先后宣布无力偿还到期外债，拉美债务危机正式爆发。

　　1994年后，美联储连续加息，亚洲金融危机随后爆发

　　1994年后，美联储连续加息，美元随之大幅升值。在1994年2月至1995年2月间，美联储连续加息7次，将联邦基金目标利率从3%提升至6%。此后，美联储虽然小幅下调过基准利率，但美国联邦基金目标利率水平一直保持在5%以上的高位。高利率支撑下，美元指数进入持续升值通道。在1995年-1998年间，美元指数由81攀升至102，涨幅高达25.9%。

　　伴随美联储加息和美元升值，以泰国、马来西亚和印尼为代表的亚洲新兴国家本币兑美元汇率贬值压力不断积聚，经济逐步陷入困境，并于1997年爆发亚洲金融危机。1997年前，亚洲国家普遍实施固定汇率制，将本币兑美元汇率稳定在一定区间内。然而，伴随美元持续升值，亚洲新兴货币兑美元汇率贬值压力不断积聚。1997年7月，因无法继续维持固定汇率制，泰国、马来西亚和印尼等国宣布就此放弃这一制度，主要货币兑美元汇率随之大幅贬值。随着货币贬值趋于失控，亚洲金融危机拉开序幕，主要新兴国家GDP增速大幅下挫，通胀和失业率飙升，股票市场“一蹶不振”。

　　1999年后，美联储连续加息，巴西和阿根廷再爆危机

　　1999年起，伴随美联储连续加息带动美元大幅升值，巴西和阿根廷本币兑美元汇率大幅贬值。在1999年6月至2001年1月间，美联储连续加息6次，将联邦基金目标利率从4.75%提升至6.5%，美元指数随之从97大幅上涨至120左右。美元大幅升值背景下，因本币贬值压力过大、维持汇率稳定的成本过高，巴西和阿根廷分别于1999年和2001年宣布放弃固定汇率制度；受上述因素影响，巴西雷亚尔和阿根廷比索随后均进入持续贬值通道。

　　伴随着本币持续贬值，巴西和阿根廷分别于1999年和2001年再次爆发债务危机。在上世纪80年代，巴西和阿根廷均因无力偿还到期外债而陷入拉美债务危机。历史再次重演，1999年和2001年，巴西和阿根廷又一次陷入债务危机。比如，巴西GDP增速在1999年仅达到0.34%，较1997年的3.4%大幅下挫，而阿根廷的GDP增速更是在2002年跌至-10.9%。伴随着经济下滑，巴西和阿根廷的股票市场也出现暴跌。其中，巴西BVSP指数在1997年-1998年间跌幅达56%，阿根廷MERVAL指数在2000年-2002年间跌幅达85%。

　　新兴危机爆发，主因高外债+经济恶化+资本外流

　　历次危机爆发前，新兴国家为发展经济均“大举外债”

　　历次危机爆发前，为了维持经济高速增长，新兴国家均大幅借入外债。以“外债总额/GDP”来衡量一国外债水平。从1970年到拉美危机爆发前，拉美主要国家的外债水平从10%左右不断攀升，最终在危机前达到50%-65%；与拉美国家类似，在1992年至1998年（金融危机）间，东南亚主要国家的外债水平从30%~70%左右，大幅跃升至65%~170%。在经济高速发展时期，庞大的外债规模对新兴国家来说并非“负担”；然而，一旦经济增速开始放缓，持续积累的外债将使新兴国家面临巨大偿债压力，为最终发生债务危机埋下隐患。

　　除了背负庞大的外债规模，新兴国家失衡的外债期限结构，也导致它们更易遭遇债务危机。当债务国的经济发展状况不佳时，相比于长期限债务，短期债务对它的“负面冲击”更大。比如，庞大的短期外债将导致新兴国家偿债压力短期内大幅抬升，进而增加债务危机爆发的可能性。回溯上文中的3次新兴危机，新兴国家在债务危机爆发前，均曾出现短期债务占比大幅抬升局面。比如，拉美危机爆发前，主要拉美国家短期外债占总外债的比例均达到30%以上，委内瑞拉更是超过50%；亚洲金融危机爆发前，主要东南亚国家短期外债占总外债比重均超过20%，马来西亚和泰国更是分别达到32%和45%。

　　历次危机前，新兴国家遭遇全球经济放缓，预期大幅恶化

　　回溯历史，新兴危机的爆发均处于全球经济不景气时期。比如，1982年拉美债务危机爆发的背景，是全球GDP增速由1981年的2.33%跌至0.8%；1997年亚洲金融危机和1999年巴西债务危机爆发前，全球GDP增速由4.18%跌至2.5%以下；2001年阿根廷债务危机前，全球GDP增速由2000年的4.79%大幅下挫至2.46%。

　　由于大部分新兴国家是出口导向型经济体，在遭遇全球经济不景气后，这些国家出口增速均大幅下挫，经济预期显著恶化。从主要新兴国家的特点来看，多数拉美国家是资源品出口国，多数东南亚国家是制造业产品出口国。伴随全球经济增速放缓，主要大宗商品价格大幅下挫，以资源出口为主的拉美国家的出口增速持续下跌；同时，全球需求下降也导致，以制造业产品出口为主的东南亚国家的出口增速大幅下滑。受出口增速持续下滑影响，新兴经济体的增长预期显著恶化。

　　预期恶化下，强美元引发资本外流，引爆新兴债务危机

　　美元走强、叠加国内经济预期变差背景下，新兴国家资本大幅外流。伴随美联储加息、美元持续走强，新兴国家本币贬值和资本外流压力不断积聚。与此同时，全球经济增速放缓后，新兴国家出口增速大幅下滑，经济预期不断恶化。在本币贬值和国内经济预期变差等因素共同作用下，大量的资本选择从新兴国家“逃离”。

　　资本大幅外流背景下，短期内持续上升的偿债压力，最终引爆了新兴国家债务危机。以“短期外债/外汇储备”来衡量短期偿债压力。在发生债务危机前，主要新兴国家均拥有较大的短期外债规模。随着资本从国内大幅流出，新兴国家短期偿债压力显著抬升。数据显示，债务危机前，拉美和东南亚主要国家的“短期外债/外汇储备”比例均处于较高水平，平均超过100%。最终，无法“承受”的短期偿债压力，引爆了1982年拉美危机、1997年亚洲金融危机、1999年巴西债务危机和2001年阿根廷债务危机。

　　本轮美联储缩表，是否会导致新一轮新兴危机

　　本轮周期，新兴国家外债规模显著下降、偿债压力较小

　　本轮周期中，与危机时期相比，新兴国家整体外债规模显著下降，短期外债占比也相对较低。比如，从外债占GDP比重来看，巴西、墨西哥、阿根廷、泰国、印尼和菲律宾当前的水平分别为18%、39%、27%、33%、34%和25%，远低于危机前的37%、50%、102%、92%、159%和74%。同时，外债结构——短期外债占总外债比例方面，巴西、墨西哥、阿根廷、泰国、印尼和菲律宾当前的水平分别为9%、16%、18%、34%、12%、19%，均较危机前有着明显改善。

　　新兴国家外债规模下降的同时，短期偿债压力也相对较小。以“短期外债/外汇储备”衡量短期偿债压力。其中，巴西、墨西哥、阿根廷、泰国、印尼和菲律宾当前的“短期外债/外汇储备”水平分别为15%、40%、172%、33%、37%和19%，远低于危机前的259%、502%、254%、141%、188%和135%。

　　2016年来，全球经济回暖，新兴国家出口增速大幅改善

　　作为全球经济火车头的美国，经济增长状况良好。回溯历次全球经济周期，美国经济往扮演全球经济“火车头”的定位，率先实现经济复苏，并带动全球经济的企稳复苏。本轮经济周期亦是如此，美国的新订单环比增速于2014年底跨过拐点、进入趋势复苏通道，显著领先中国（生产国代表）和澳大利亚（资源国代表）经济复苏。当前，美国制造业企业新订单和利润增速继续修复，带动企业主动补库和增加投资。考虑到制造业新订单和利润增速一般领先库存和投资增速2~3个季度，美国制造业企业的补库和增加投资行为或将延续，美国经济继续向好态势未变。

　　与美国经济类似，欧元区经济也处于持续改善通道中。自2016年年中开始，欧元区私人部门景气开始修复。比如，私人部门信贷同比增速由0.5%大幅增长至2.6%，欧元区工业生产同比增速由1.3%大幅提升至3.9%，制造业企业新订单同比增速由-2.6%显著改善至7.2%。在企业生产和订单修复的带动下，欧元区企业开始大幅补库，薪资及劳动力成本增速加速改善。

　　美欧景气向好下，主要新兴经济体景气持续改善。受益于美欧经济景气改善，全球资源品价格大幅上涨，主要新兴国家出口增速持续改善。比如，资源品价格方面，与2015年底相比，CRB综合指数、WTI原油分别大幅上涨26%、50%至509.9、49.9美元/桶；出口方面，巴西、泰国7月出口增速分别达到7%、15%，均较2016年显著改善。

　　美联储缩表难改美元趋弱态势，新兴国家资本外流或可控

　　经过4次加息后，美联储将于年内开启“缩表”进程。2014年以来，受美国经济景气改善支撑，美联储开启了货币政策正常化进程。经历了退出QE（2014年）和4轮加息（2015/12、2016/12、2017/3和2017/6）后，美联储决定于今年开始缩表。根据美联储今年6月公布的初步缩表计划，如果美联储在9月开始缩表，那么美联储的资产规模将在2020年、2021年分别达到2.5万亿、1.9万亿美元左右；如果美联储于12月开始缩表，那么它的资产规模在2020年、2021年将分别达到2.7万亿、2.1万亿美元左右。综合来看，未来4~5年内，美联储或将资产规模缩减近半至1.9~2.7万亿美元左右。

　　虽然美联储即将开启缩表进程，但受欧央行货币政策转向影响，美元或总体保持弱势。2016年年中以来，经济持续向好支撑下，欧央行货币政策趋于转向，开启货币政策正常化已成接下来工作重点。比如，今年6月，欧央行首次上调未来3年的经济预期，并将对经济增长前景的风险评估由“倾向下行”上修为“大致平衡”；同时，欧央行删除了“利率在未来一段时间内可能处于更低水平”的表述。9月会议上，欧央行行长德拉吉表示“欧洲央行讨论了QE的各种场景，很有可能会在10月份作出有关调整QE的大部分决定”。一旦欧央行缩减、甚至退出QE，美欧利差或趋大幅收窄，欧元兑美元汇率将保持强势，而美元指数或总体呈现弱势格局。（关于美元和欧元的详细分析，请参考我们已发布的专题报告《欧央行转向在即，大类资产影响几何？》）

　　受全球需求稳步回暖和美元总体保持弱势格局等因素影响，新兴国家经济预期向好，本币兑美元汇率贬值压力较小，资本外流压力或相对可控。数据显示，2017年年初以来，随着美元不断回落，叠加全球需求不断改善，墨西哥、巴西、泰国和马来西亚等新兴国家的本币兑美元持续升值。

　　回溯历史，新兴国家曾多次在美联储连续加息后发生危机。究其原因，在发生危机前，新兴国家往往拥有庞大外债（尤其是短期外债），且国内经济预期持续恶化。同期，因遭遇美联储连续加息和美元持续升值，新兴国家资本外流压力加剧。随着外汇资产不再能完全偿还到期外债，新兴国家债务危机正式爆发，经济增速大幅恶化，股票等金融市场剧烈缩水。

　　本轮美联储缩表或难导致新一轮的新兴危机爆发。首先，经历多次债务危机的“创伤”后，主要新兴国家已大幅缩减外债规模，偿债压力相对较小；其次，2016年以来，全球经济稳步复苏，新兴国家出口增速大幅改善，经济预期向好。最后，虽然美联储即将开始缩表，但受欧央行开启货币政策正常化影响，美元或总体保持弱势格局，新兴国家资本外流压力因此相对可控。