中泰证券首席经济学家李迅雷：服务中小企业融资 北京证券交易所助力经济转型升级

　　中泰证券首席经济学家李迅雷日前在接受中国证券报记者专访时表示，北京证券交易所的设立使资本市场更具包容性，增强中小企业挂牌以及上市的信心，为引入做市机制、实行混合交易预留制度空间，也将推动A股机构化发展，拓宽一级市场退出渠道，助力风险投资发展。

　　他表示，专精特新“小巨人”名单上的企业，经过创新层挂牌规范运作满一定时间，符合四套上市标准之一的，有望成为未来北京证券交易所重点支持上市的“种子选手”。

　　有序推进资本市场改革

　　中国证券报：设立北京证券交易所释放哪些积极信号？

　　李迅雷：一是我国融资结构正处在拐点，其背后是经济结构的转型升级。过去我国间接融资占比一直处于高位，对应的融资方式是银行贷款。目前经济增速有新的变化，而未来经济发展切换为以消费、科技等新兴行业拉动，中小企业、初创企业发展将加速，在推动经济增长、促进科技创新、增加就业等方面具有重要作用。而相比传统信贷融资，直接融资更适合新经济、中小企业发展模式。

　　二是资本市场能够更好地满足增量经济的融资需求，为成长型创新企业提供支持。成长型创新企业的核心要素是技术、人力和数据，具有发展速度快、股权结构复杂以及盈利不确定等特点，而且缺乏银行所青睐的可用来作为信贷抵押的固定资产。如何给这些企业进行风险定价成为难题，只有直接融资的风险共担、收益共享的市场化融资机制可以满足，因此发展直接融资是大势所趋。

　　三是通过市场化手段发展资本市场，补齐多层次资本市场发展的普惠金融短板。本轮资本市场改革定调“建制度、少干预、零容忍”，以注册制为代表的基础制度改革有序推进，推出科创板、改革创业板以及设立北京证券交易所，市场化及法制化程度不断提高，资本市场吸引力持续提升。北京证券交易所与新三板协同发展、与沪深交易所错位发展，在信息披露、公司治理、市场化退市等层面不断优化，解决中小企业融资难、融资贵的痛点，补齐多层次资本市场发展的普惠金融短板。

　　四是政策注重可持续发展，提升市场机构化程度。从海外市场发展经验来看，中长期资金对于资本市场发展具有重要作用。上半年基金发行提速，通过居民理财机构化模式，把短钱汇聚成长钱，从而逐渐降低波动，改善权益资产持有体验。北京证券交易所考虑到创新型中小企业业绩波动较大、经营风险较高，未来投资端将以合格投资者为主，与以一般散户为主的市场形成差异，可能呈现低频、理性、持股时间较长的投资特征，并且更加关注中长期收益。

　　与沪深交易所错位发展

　　中国证券报：北京证券交易所如何与沪深交易所实现错位发展与互联互通？

　　李迅雷：北京证券交易所成立，真正打通了中国多层次资本市场，各个市场互相补充，助力中小企业成长。

　　在错位发展方面，一是北京证券交易所的服务对象“更早、更小、更新”。平移精选层发行标准，采用预计市值方法，为市值为2亿元至15亿元及以上创新型中小企业提供融资服务，相比创业板、科创板，预计市值更小，盈利、研发等条件更符合中小企业特点。

　　二是北京证券交易所提供多种定价方式，交易弹性更大、更为灵活。将提供直接定价、网上竞价、网下询价三种定价方式，新股上市首日不设涨跌幅限制，次日起涨跌幅限制为30%，相比科创板、创业板更具弹性。

　　三是北京证券交易所再融资制度“小额、快速、灵活、多元”。对发行价格、规模等不做行政干预，引入授权发行、自办发行、储架发行机制，夯实“小额、快速、灵活、多元”制度安排，提高发行效率。

　　四是北京证券交易所强化监管，鼓励“量力而行”，平衡中小企业融资需求和规范成本。凸显上市公司作为信披和规范运作第一责任人，不再实行主办券商“终身”持续督导，强化公司治理与信息披露监管，同时鼓励“量力而为”。例如，在明确回报股东和履行社会责任原则性要求的基础上，不对现金分红比例、社会责任履行方式等作强制性规定。

　　五是北京证券交易所将坚持以合格投资者为主，与沪深交易所形成差异。预计北京证券交易所的投资者以机构投资者为主，与其服务中小企业的风险特征相匹配。

　　六是北京证券交易所建立差异化退出安排，符合条件可以退至创新层、基础层继续交易，重大违法直接退市。明确主动退市与强制退市条件，设置强制退市四类情形，财务类明确净利润、营收、净资产指标。通过多元化设置，交易类退市条件更贴合中小企业需求，退市路径体现与创新层、基础层层层递进特征。

　　在互联互通方面，北京证券交易所将完善与新三板市场承上启下功能，实现真正意义上的互联互通，更好服务中小企业融资。北京证券交易所的设立，维持与新三板创新层、基础层“层层递进”的市场结构，鼓励符合条件的创新层企业在北京证券交易所上市。同时，完善转板机制，符合条件、有意愿的公司，可选择到沪深交易所上市、继续发展。通过交易所之间的机制链接，实现真正意义上的承上启下，丰富中小企业的成长路径。

　　增强中小企业挂牌上市信心

　　中国证券报：设立北京证券交易所，将在资本市场改革发展方面发挥哪些作用？

　　李迅雷：北京证券交易所的设立，一是使资本市场更具包容性，增强中小企业挂牌以及上市的信心，做大资本市场。北京证券交易所在发行上市、交易、持续监管上更具包容性。随着企业成长，给予企业留存或转板的双向选择权，将大大增强企业挂牌及上市的信心。科创板坚守“硬科技”、创业板擦亮“三创四新”以及北京证券交易所服务创新型中小企业的差异化定位，三管齐下拓宽新经济直接融资渠道，做大资本市场，更好地服务经济结构转型发展。

　　二是北京证券交易所孕育增量改革，为引入做市机制、实行混合交易预留制度空间。新三板可采用做市、集合竞价、连续竞价方式。参考海外市场经验，做市商机制、混合交易机制有助于增强股票流动性、提高定价效率，北京证券交易所有望推动交易机制等方面的增量改革。

　　三是北京证券交易所构建以合格投资者、机构投资者为主的运行机制，推动A股市场机构化发展。A股机构化比重提升仍然是长期趋势，2020年境外投资者持有A股资产突破3万亿元，公募基金持有A股市值接近5万亿元，两者合计占总市值的比例超过10%。而与成熟市场相比，A股的机构占比依然偏低。北京证券交易所构建以合格投资者、机构投资者为主的运行机制，有望吸引社保、保险、银行理财资金等参与权益市场投资，持续推动A股机构化发展。

　　四是北京证券交易所的设立，完善了多层次资本市场布局，增强对境外资金的吸引力，促进资本市场高水平对外开放。设立北京证券交易所，将吸引越来越多国际金融机构者积极参与，引入更多境外中长期资金，完善A股市场稳健运行的机理和生态，同时提高资本市场的国际影响力。

　　五是北京证券交易所进行差异化制度安排，拓宽一级市场退出渠道，助力风险投资发展。北京证券交易所在企业上市标准、减持等制度上的差异化安排，拓宽了VC、PE基金的退出渠道，提高其资金使用效率。同时，北京证券交易所将吸引更多优质企业挂牌、上市，风险投资可投标的增多。随着政府引导基金的不断发展，风险投资行业有望做大做强。风险投资是直接融资的重要环节，行业发展壮大将为经济结构转型发展提供更多助力。

　　中国证券报：未来哪类企业更容易登陆北京证券交易所？

　　李迅雷：国内具有“专业化、精细化、特色化、新颖化”特征的中小企业，即使目前阶段的收入和利润水平还不高，但具备较强的创新能力和较大发展潜力。在政策上，会重点支持先进制造业和现代服务业，以及能够推动传统产业转型升级、培育经济发展新动能的领域。以上类型的企业只要在公司治理上合法合规，并且在财务的规范性和信息披露的规范性等方面达到公众公司的标准，就有希望成为北京证券交易所重点服务的对象。

　　整体来看，专精特新“小巨人”名单上的企业，经过创新层挂牌规范运作满一定时间，同时收入和利润达到一定规模，符合四套上市标准之一的，有望成为未来北京证券交易所重点支持上市的“种子选手”。

　　不断加强制度建设

　　中国证券报：为了更好地服务创新型中小企业高质量发展，北京证券交易所需要从哪些方面推进制度建设？

　　李迅雷：目前北京证券交易所立足服务创新型中小企业的市场定位，总体平移精选层挂牌、交易、转板、退市等基础制度，同时坚持合适的投资者适当性管理要求，形成了一套契合中小企业特点的差异化制度安排，走出了一条资本市场支持服务中小企业科技创新的普惠金融之路，在国内资本市场体系内起到非常重要的承上启下作用。当然，北京证券交易所作为一个新兴的资本市场板块，面对国内数量众多、行业类型多样和发展阶段不一的创新型中小企业的上市需求和融资需求，制度建设有进一步提升的空间。

　　首先，北京证券交易所作为服务创新型中小企业的资本市场板块，解决的就是企业的股权交易流动和融资问题，这两点都离不开资金支持。建议在实行差异化投资者适当性管理的基础上适当降低投资者准入门槛，同时大力鼓励基金、保险等大型金融机构以现有产品或募集成立专项产品的方式积极参与北京证券交易所市场。另外，积极探讨引入做市商等混合交易制度，增强市场流动性。

　　其次，在上市制度方面，目前符合该要求的公司接近1000家，虽然已具备一定数量基础，但是国内仍有众多优质的创新型中小企业尚未登陆新三板的创新层甚至基础层。建议适当缩短企业申报北京证券交易所上市时对于其在创新层挂牌时间的要求。同时，对于部分属于国家战略新兴行业、符合专精特新属性的“小巨人”企业、符合一定财务指标要求的公司开设绿色通道。

　　第三，为了便于中小企业能够更好地选择专业中介机构为其上市保驾护航，同时促进各券商间的充分竞争，促进券商提高执业质量和发挥资源匹配的优势，建议北京证券交易所根据各券商在新三板企业辅导、申报、上市等过程中的执业质量给予分类评价，进行差异管理。分类评价较高的券商在审核过程中可以享受优先受理、减少现场抽查次数等待遇。