保持退市制度适度柔性 切实维护中小股东利益
香港中文大学法律学院副院长、教授 习超 香港中文大学法律学院博士后研究员 曹宁
上市公司退市制度是资本市场的重要基础性制度，对于提高上市公司治理水平、促进优化资源配置，发挥资本市场协同服务实体经济作用具有重要意义。特别是在当前国际格局大变化的背景之下，资本市场要更大力度地深化改革、扩大开放，尽快提升国际竞争能力，完善退市制度就是其中重要一环。
从国际比较经验看，有效的退市制度是维护资本市场健康良性生态体系的基石性制度。衡量退市制度运作的一个常用标准为净新上市率，即一个证券市场每年新上市公司数量与退市公司数量数值之差与该市场整体上市公司数量的比值。研究表明，自1997年起，美国资本市场的年度净新上市率就一直为负值。另有研究指出，美国在经历了1996年上市的峰值之后，上市率一直较低，退市率一直较高。可以说，高效运作的退市制度是成熟资本市场的一个显著特征。
强制退市制度的国际监管模式
理论上，上市公司退市分为两种情形：一种是自愿退市，另一种是强制退市。自愿退市通常是上市公司在权衡维持上市地位的成本与收益后，做出的主动策略性行为。另一种退市则为强制退市，一般是上市公司违反了相关规定而必须被证券交易所摘牌的情形，其他常见原因还包括上市公司的破产和清算等。目前，我国资本市场主要是以强制退市为主，自愿退市较为罕见。
从比较经验看，强制退市监管制度主要有两种模式。一种模式是规则式监管模式，即制定具体的、量化的退市触发规则。这种模式以美国为代表。美国的各个证券交易所的退市标准并不统一，但一般包括上市公司股价、市值、股东数量、营收、收入水平、利润水平、现金流水平以及公司治理水平等各方面最低门槛量化标准。
另一种模式是原则式监管模式，以欧盟为代表。在上市公司不符合所在市场的上市规则时，在不损害投资者利益或者市场有序运作的前提下，可以暂停或者终止该上市公司上市。
在一些特定的证券市场，也会有一些其他模式。例如，英国的另类投资市场(AIM)，以具有较强劲增长空间却无法满足主板市场上市要求的新创公司为主要上市群体。AIM对公司上市的要求较低，并且将主要监督责任委托给被指定的顾问(Nominated Advisors)。这些顾问由公司选择，他们既是IPO顾问，也承担监管的职责，对新股的质量进行认证，确保发行人遵守AIM的规定。顾问如果因为上市公司原因辞职，则可能触发AIM强制退市。
重视中小投资者保护
在具体实践中，以美国市场为例，除了财务指标不达标是常见的导致上市公司退市的因素外，证券交易所还会考虑其他因素。例如会计实践出现较为严重的问题，或者是上市公司与债权人的长期利益冲突等。研究显示，在纳斯达克市场，最常见的导致强制退市的原因是破产清算，其次是违反公司治理规则。美国证券交易所在实践中，除了交易所明确规定的标准，还有一些其他因素，例如股东发起的对上市公司的诉讼、审计机构出局的意见等，都会在强制退市过程中被交易所加以考虑。
在美国的实践中，为了应对退市风险，企业可能会采取各种短期性策略，例如盈余管理，来掩盖财务困难以避免退市。在面临退市风险时，上市公司高管往往有强烈动机利用盈余管理或红利发放来提高股价。有报告指出，在纳斯达克市场中，有可能被摘牌的公司往往会通过公布更高的业绩调整后的操控性应计利润来提振公司股价。
在强制退市制度的国际实践中，还有一个突出特点就是重视中小投资者保护。中小投资者在资本运作、公司董监高选举、公司决策、信息获取时效等方面均处于弱势地位，易在退市过程中利益受到损害。在欧盟，中小投资者权益是否因退市受到损害，是退市过程中需要重点考虑的因素。在美国，美国证监会及行业自律组织均会对上市公司的退市过程进行监管。美国的集体诉讼制度也在投资者保护中起到强有力的作用，当中小投资者权益受到损害时，可通过证券集团诉讼的方式寻求司法救济。中国香港地区的准司法保护也起到了类似作用。新加坡市场近年来也对于退市采取了多种举措以保障中小投资者权益，如要求退市过程中股票买卖须符合公平合理原则，充分保障中小投资者权益等。
多举措完善我国退市制度
一是保持适度的制度柔性。由于退市对于上市公司中小股东利益影响较大，也可能在特别情形下影响证券市场有序运作，可以借鉴规则式监管模式和原则式监管模式的两家之长。应以规则式监管为主，辅以原则式监管，既坚持退市制度的刚性，又兼顾到退市个案可能带来的社会和经济影响，保持适度的制度柔性。
二是加强对上市公司退市规避行为的监管。上市公司预期到将触发退市条件时，往往会通过盈余管理、财务处理等方式，规避退市的不利后果。因此，对于可能触发退市条件的高风险上市公司，应当加强精准监管和持续监管，防范不当财务会计处理等违法违规行为，维护市场有效性。
三是应强化配套的中小投资者保护制度。应当加强对投资者权益的保护，特别是加快制定责令回购制度、建构事后的权益救济机制等。同时，也应加强事前的投资者教育机制，从而使投资者对正常退市风险具备良性的心理预期。
