科创板建设需把握好四种关系

　　在我国经济动能切换和金融供给侧改革的大背景下，科创板的推出是以增量改革带动存量结构优化的机制创新，是资本市场服务科技创新型经济的红利释放。随着科创板正式启动，执行层面宜处理好质量和数量、速度的关系，实质审核与信息披露的关系，定位的原则性和包容性的关系，融资、减持和退出的关系。

　　质量优先与数量扩容的关系

　　数据显示，2017年沪深交易所股票融资2,221亿美元，其中IPO融资328亿美元。（采用2017年数据以避免2018年股市大幅调整对市场融资的影响，以2017年底人民币对美元汇率6.66折算）同期，美国纽交所和纳斯达克的普通股和优先股融资2235亿美元，其中IPO（扣除封闭式基金的IPO）365亿美元。考虑到美国市场IPO有约20%的外国公司发行ADR，中国则有较多的境外上市企业，实际上中国企业的股票融资规模已超越美国。

　　上述现象由我国实体经济的证券化过程推动。中国资本市场本世纪以来制度红利相继释放，多年积累的国有和民营企业在迅速实现证券化。目前传统龙头企业的证券化过程接近尾声，未来每年新增IPO与国家经济体的增长相匹配，存在受到经济规律和市场规律支配的限度。

　　虽然IPO规模扩容存在天花板，但增量改革带动存量优化具有巨大潜力。中国资本市场与美国的差距体现在质量和结构上，美国前十名市值公司几乎为互联网和高科技公司占据，它们从诞生到成长为行业巨头，与资本市场形影不离。A股大市值公司集中在金融、传统能源和传统消费领域，这些公司的发展与间接融资体系密切关联。其中金融类上市公司（主要是银行类上市公司）的比重过高，占据了A股市值的22%，净利润的52%（2017年底），以及募集资金的20.3%（近三年平均数）。

　　因此，要推进科创板建设，吸引优质新兴企业上市，改变传统企业占比过高及对间接融资依赖过重的格局。科创板为新兴产业企业量身定做上市标准，并吸取资本市场长期以来的经验教训，在投资者适当性门槛、退市制度等方面进行制度创新，科创板的意义远非简单的板块扩容可比。

　　但这并不等于说，科创板建设不需要数量和速度。尤其是在刚开板的一段时间，需要集中吸纳一批过去被传统发行上市体制挡在门外的优质创新企业。随着科创板运行进入常态，需要从长远利益的角度把握速度、数量和质量的平衡。

　　实质审核与信息披露的关系

　　在质量优先、兼顾速度和数量的前提下，设立科创板并试点注册制以充分信息披露为工具，监管部门进行一定程度的质量控制。这种发行上市体制，是由现阶段市场状况和社会环境所决定的：

　　第一，市场诚信文化和失信惩戒机制尚未充分建立。

　　第二，科创板制定了严格的退市规则，但执行力度有待实践考验。未来的科创板是否可以复制“大进大出”，“快进快出”的纳斯达克模式，需要结合投资者结构、社会稳定等情况作出审慎判断。

　　第三，其他有利于公司治理的市场约束机制，包括做空、集团诉讼、控制权收购等，囿于法律、制度、文化等多种因素，目前尚未发展成形。

　　基于上述现实，事前监管在一定程度上担当了市场制约机制缺位情况下的质量把控职能。为减少事前审核的弊端，一方面加强公开透明、过程留痕和多人多环节审核制度，最大程度地限制寻租空间；另一方面借助交易所的市场化地位有效行使酌量权，消解行政方式有时不得不“一刀切”的无奈。

　　保持融资和减持规则的连贯性

　　目前科创板定位于“硬科技”（新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保、生物医药等领域）企业。这类技术企业与本世纪以来“中概股”凭借商业模式创新抢占市场先机，获得赢者通吃的垄断地位有所不同，需要长期技术、人才、工艺的积累。而且，我国科技创新企业大多处于科技攻关期和市场拓展期，还将面对外部不确定因素形成的产业链壁垒。由此，科创板发展需要有伴随新一代科技企业艰苦创业和成长的耐心和定力。

　　随着科创板企业上市进入常态化，可在坚持定位原则的前提下，适时适度提高包容性，接纳一些商业模式创新，并且让取得较大成就的企业上市。毕竟在迭代和跨界竞争的时代，企业边界变得模糊。

　　股份交易制度是发行上市制度的自然延伸。科创板对企业和投资者最重要的不是通过IPO融到资金，符合科创板定位的企业一般已经获得多轮私募融资。科创板的吸引力在于提供证券流动和价格发现，给予创始人团队“市值”身份与激励手段，并为私募投资机构提供退出渠道。

　　资本市场上广义的融资既包括上市公司发行新股，也包括股东转让股份。融资、投资和退出是镜像和闭环的关系。投资既包括认购新股，也包括受让老股。相应地，企业发行新股和股东转让老股也都属于融资行为。从时间轴来看，股东转让存量股是对其早期的一笔投资的兑现，又是新一轮投融资活动的开始。

　　在成熟市场，两类融资交易在法律和实践中并不歧视对待。首次公开发行包括新股的首次公开发行和老股的首次公开出售，“上市后续发行”既有公司发行新股，也有股东出售存量股份。

　　笔者建议，发行上市制度和交易制度应保持逻辑的一致，以避免影响整个市场的良性运行。以科创板为契机梳理和调整股份转让的有关规则，减少对协议转让交易的价格和期限限制，择机启动上市前存量股与公开发行新股同步的减持机制等。