扩大投资者范围 加快地方债市场发展

　　□中国社科院投融资研究中心主任 黄国平

　　中国社科院投融资研究中心研究员 方龙

　　2019年，“稳增长”成为当前经济工作的首要任务之一，其着力点在于加大基建投资力度。在去杠杆、防风险背景下，城投、私募、信托等地方融资渠道逐渐收紧，“开前门”成为弥补基建资金缺口的不二法门。即提高地方政府债发行限额、加快地方政府债发行节奏，既是满足地方政府基本融资需求的主要方式，也是发挥政府债券资金作用于稳投资、扩内需、补短板的重要手段。

　　当然，要认识到地方政府债今年虽加快发行与扩容，但并不意味着防范化解地方债务风险将有所放松。地方政府举债融资规范化、债务信息“阳光化”仍是大势所趋，且地方债务风险防范管理依然将坚持“开前门、堵后门”的主思路。此外，借助交易所平台与商业银行柜台市场拓展地方债发行渠道，促使地方债投资主体更加多元化、交易更加活跃化，亦是地方债市场发展与建设的重要方面。

　　地方债发行提速影响几何

　　随着各地方政府债发行规模加大、发行节奏提速，地方基建资金来源将获得有力保障，并促使基建投资增速持续回升，这将进一步支撑整体固定资产投资企稳，缓解短期经济下行波动压力。与此同时，地方债融资资金不仅会用于“借新还旧”、维持地方财政运转、支持地方经济发展，更重要的将通过侧重于短板领域与薄弱环节，服务于经济结构深化转型与高质量发展。

　　2019年，地方债发行提速，一方面有利于地方债发行节奏更加平稳有序、避免集中扎堆发行，减少对资金供求、市场利率等各方面冲击，同时可避免挤压债市其他基础资产（尤其是民企债券资产）的发行、交易；另一方面，加快地方债发行使用进度、保障重点项目资金需求，可缓解地方政府偿债压力同时，发挥地方债直接融资对稳投资、扩内需、补短板的重要作用，从而更好地发挥积极财政政策作用，对冲短期经济下行压力。

　　此外，新增地方债发行中专项债额度进一步大幅提高。地方专项债发行规模大幅增加有利于保障重点项目建设资金支持，对解决在建项目“半拉子工程”、存量隐性债务项目政府拖欠工程款等有重要作用。

　　一直以来，地方政府对房地产过度依赖，其财政资金大部分来自于卖地收入。随着宏观政策调控加码，房地产商拿地热情减退，地方财政靠卖地收入已不可维持。与此同时，房地产业对税收的贡献减少亦加剧地方财政资金缺口压力。因此，发行地方政府债即成为地方财政加大基础设施建设“补短板”力度的重要资金来源之一。通常，地方政府债分为一般债券和专项债券，前者是针对没有收益的公益性项目发行且以一般公共预算收入还本付息的政府债券，后者则是有一定收益的公益性项目且以项目对应的政府性基金和专项收入还本付息的政府债券。

　　地方政府一般债券主要用于“借新还旧”缓解偿债压力、维持财政正常运转需求及支持地方社会发展等。地方债专项债以项目收益为偿债基础，一方面重点支持保障在建项目资金需求、避免“半拉子”工程；另一方面未来将更侧重于短板领域与薄弱环节，新增专项债发行规模及试点范围或进一步扩大，包括铁路、公路、水运、机场、水利、能源、农业农村、生态环保、公共服务、城乡基础设施、棚户区改造等将成为重点支持对象。

　　增额提速与防风险会否平衡

　　当前，中国经济稳中有变、变中有忧。宏观政策更需加强逆周期调控，财政政策方面，一是提高力度，加大地方债限额，即体现为总量提升；二是提高时效性，即提前授权尽早发行，利于地方政府提前做好规划，尽早安排重点工程项目推进，给地方政府发债应对上半年经济形势留下空间，有利于稳增长顺利实现。总体上，地方政府债加快发行与扩容将成为2019年上半年稳投资、拉动经济增长的着力点，大量地方基础设施与公共服务项目的落地也将带动基建投资的持续回升。

　　与此同时，2018年底，全国财政工作会议部署2019年财政工作时，三次提及防范化解地方政府债务风险，尤其是隐性债务。财政部近期又印发了《地方政府债务信息公开办法》，指出通过增强地方政府债务信息透明度，加强社会监督，来严格防范地方政府债务风险。这意味着，在防风险攻坚战下，地方政府债务严监管高压态势不会削减，在坚持开好“前门”同时没有关严的地方政府违法违规举债“后门”或严堵。事实上，今年中央大幅增加地方政府专项债券额度，并提前授权加快地方债发行进度，一方面是进一步鼓励满足地方基础设施资金合理需求，另一方面也间接削弱了地方违法违规举债动机。

　　2019年，地方政府举债融资规范化、债务信息“阳光化”或是大势所趋。地方债务风险防范与管理的主思路仍是“开前门、堵后门”。一方面，地方只能通过正规发债来融资，通过加大发债额度、提高发债进度与资金使用效率、透明度，来满足地方经济社会发展的合理资金需求；另一方面，在满足地方合理的融资需求下，继续加强对违法违规举债担保行为的问责，更好地发挥社会公众对地方政府举债融资的监督作用，化解存量隐性债务风险、防范区域性系统性金融风险。

　　近年来，在银行间市场发债的基础上，通过监管部门的大力支持，交易所市场逐渐成为发行地方政府债券的重要渠道。交易所发行地方政府债不仅规模大，而且品种全。2018年，33个省市先后在交易所市场发行地方债共计2.56万亿元，占公开发行规模比例达68%，较2017年增长150%。其中，债券类型涵盖目前几乎所有债券品种及短、中、长期限，尤其1年、2年、30年期限首次发行弥补了市场空白。与此同时，地方债发行市场化程度有显著提高，市场化询价方式使得发行主体基本面得到更加客观反映，提升了市场化定价水平。

　　另外，投资者结构方面，地方债投资主体更加多元化。传统而言，地方债持有主体以银行机构为主。中债登数据显示，截至2018年12月底，地方债托管总金额18.07万亿元，其中17.69万亿元托管在银行间市场，占比97.92%。而所有地方债投资者中，最大的持有机构即为商业银行，合计持有15.33万亿元地方债，占比84.82%，其中全国性商业银行持有规模占总规模的73.26%。不过，从交易所债券市场投资者分布来看，地方债持有主体结构趋于多元化，除了银行自营外，证券公司、保险公司、基金公司等非银机构、理财产品、工商企业、境外机构和个人等更加丰富。

　　目前来看，地方政府债持有结构仍过于集中、二级市场成交还不够活跃、投资者缺乏渠道了解债券产品在市场上的价值，这一定程度上限制了地方政府债券直接融资功能与价值的发挥。因此，扩大投资者范围仍是地方债市场发展的重要方面。可积极探索在商业银行柜台销售地方政府债券，鼓励非金融机构、个人投资者和境外投资者等参与地方债市场。此外，针对个人投资者额度较小问题，可借鉴美国地方政府债券运作机制，成立互助基金，让个人投资者通过基金方式购买。