创新交易制度 保障科创板市场流动性

　　□中国银河证券首席经济学家、研究院院长 刘锋 中国银河证券宏观研究员 张宸

　　上海证券交易所将设立科创板并试点注册制。笔者认为此举对于建设上海国际金融中心和科技创新中心、完善资本市场基础制度具有深远的战略意义。利用设立科创板并试点注册制的契机，可以考虑对一系列市场基础制度进行大胆改革创新，以适应现代资本市场发展的需要。在市场建构重点与上市发行机制方面，均可以充分借鉴纳斯达克市场成熟有益的相关经验。

　　改善市场发行定价体系

　　设立科创板并试点注册制的重大战略意义。首先，有利于新经济的发展和新产业的培育。当前比以往任何时候都更加需要强大的科技创新力量。在新一轮科技革命和产业变革浪潮中，此举彰显高层加快经济转型和结构调整的决心，是对科学技术创新企业最大的支持，有利于新经济的发展和新产业的培育。

　　其次，此举将有利于完善金融生态环境建设，有利于科技创新创业企业直接对接资本市场，改善相关企业的资本环境，增进企业融资效率，真正意义上实现多层次资本市场对实体经济的支撑，有助于新经济产业龙头的加速形成。

　　再次，有利于为创投机构提供新的退出渠道。私募股权投资的特点即循环投资，是一个“投资—管理—退出—再投资”的循环过程。退出是私募股权投资循环的最后一个核心环节，只有顺利退出，才能实现投资收益。设立科创板将有利于增加新的创投退出渠道，有助于创业投资市场形成真正的商业闭环，使得私募股权机构与国内优秀创新企业有机会不再依赖海外资本市场，在本土市场获得新的良好投资退出渠道。

　　此外，长期以来，新兴科技创新企业上市很多选择海外资本市场。一些海外中概股公司要回归国内资本市场，也没有完全对应的板块予以承接。当前，中国经济处于转型升级的关键时期，资本市场需要相应转型升级，以提供精准的全方位服务。

　　总的来说，注册制有利于更好地发挥资本市场价格发现、融资、资源配置三大基础功能。通过高质量的信息披露和尽职调查，注册发行制度令投资者能够清楚了解发行人的商业模式、盈利来源、风险挑战等对投资决策有用的信息，使投资者能够根据公开的资料对投资标的做出合理的价值和风险判断。通过科创板试点注册制的方式，相对于直接在主板施行注册制，对当前二级市场现状的影响更为温和，提供一个缓冲，更为稳妥。同时，当前时点市场的估值中枢处于历史低位，注册制推出对市场的冲击相对较小。

　　改善当前资本市场发行定价体系非常必要。我国资本市场的发行定价体系亟待改革，注册制应该是资本市场一系列改革水到渠成的结果，也是大多数成熟市场新股发行的通用方式。资本市场的治理是一项以法制与信用为基础的、要求高度专业性的精细工作，因此本次利用推出科创板的机会在该板块以试点注册制为牵引，赋予科创板资本市场系统性改革探路者的重要使命，最终的目标是要根本地、系统性地革新资本市场的发行定价体系。

　　完善市场基础制度

　　对照成熟市场的相关经验，目前我国资本市场包括交易机制在内的配套制度建设，距离运行良好的市场机制体系还有较大差距。利用设立科创板并试点注册制的契机，可以考虑对一系列市场基础制度进行大胆改革创新，以适应现代资本市场发展的需要。

　　科创板在国内资本市场的定位类似于美国纳斯达克市场。因此，在市场建构重点与上市发行机制方面，均可以充分借鉴纳斯达克市场成熟有益的相关经验。

　　从市场特点而言，纳斯达克市场主要定位于全球中小高科技企业。它采用严格的分层上市制度，采用做市商交易机制，监管和信息披露都非常严格，并采用一美元退市规则（即上市公司的股票如果每股价格不足一美元，被警告的公司在警告发出90天内，仍不能采取相应措施进行自救以改变其股价，将被宣布停止股票交易）。同时，纳斯达克市场还为上市中小企业提供丰富的衍生品交易服务。

　　从上市发行制度而言，美国市场的注册发行制度，通过联邦证券交易委员会（SEC）与州政府层面的双重注册审查（前者负责形式审查而后者负责实质审查），并在审查过程中依靠充分的质询和意见反馈过程，对市场进行充分及时真实的信息披露，并藉此充分落实投资者保护。

　　科创板应明确注册制的信息充分披露原则，并藉此落实投资者保护。笔者认为，必须真正建构起注册发行制度实施过程中充分的信息披露机制，如借鉴美国市场注册制实践中的双重信息审查质询及应询的反馈机制。通过上市企业充分及时的信息披露及其对监管机构及交易所的应询过程，令投资者有充分机会了解详细真实的企业信息，从而自主识别、把握风险。如此可以科学地、市场化地落实投资者保护，而不是通过过高的投资准入门槛限制投资者进入。如果简单地通过市场准入门槛限制投资者投资资格，会使得风险责任从投资者本身转嫁到监管机构和交易所，形成道德绑架，即习惯性地把投资损失归咎于监管、交易所，这不符合现代金融市场投资风险市场化自主分担的原则。

　　大力推进交易制度创新，严格规范各项市场基础制度建设。从美国市场经验可以看到，纳斯达克市场运用了严格的分层上市制度、做市商交易机制、严格的监管和信息披露机制、严格的市场交易优胜劣汰机制（如一美元退市规则等）以保证市场交易秩序，同时为上市中小企业提供丰富的衍生品交易服务。笔者认为，这一系列完善的交易制度对于确保实现市场的价格发现、融资、资源配置三大基础功能至关重要。可以考虑在科创板市场实行做市商交易制度，通过合格做市商互为对手方进行连续交易，保障市场流动性和价格发现功能。

　　加强监管，自始至终坚持依法治市。法制是信用产生的基础，也是产权得以明晰与存续的保证，从而法制是现代金融市场得以正常运转的基础要件。可以说无法制则信用不立，信用不立则现代金融将无所凭依。笔者认为，从设计科创板及注册制试点机制伊始，就要坚持法制与契约精神，从根本上维护市场法制的严肃性，从而才能真正保护投资者的合法权益，维护市场信心与交易秩序。