保持人民币汇率稳定 防范国际收支风险

　　□国开证券研究部分析师 王鹏

　　近期，人民币兑美元汇率迫近7的整数关口。那么，人民币贬值是否会带来我国的国际收支风险。从理论上讲，汇率的波动会带来经常项目和非储备金融项目较大幅度的变化，汇率上升会引起对经常项目逆差的担忧，而汇率下降会带来对金融项目逆差的担心。

　　由于非储备金融项目中证券投资与其他投资对汇率变化较敏感，若人民币汇率快速贬值，汇率对金融项目逆差的影响较经常项目顺差的影响更大。如果因汇率贬值较快带来国际收支风险，不仅会形成汇价与国际收支账户的恶性循环，也可能会形成与国际收支相关的金融市场风险。同时，也可能会从国际收支渠道影响到基础货币投放，进而影响我国货币政策的稳定性。因此，稳定汇率对我国国际收支平衡至关重要。当前是否需要稳定汇率来保证我国国际收支平衡，这需要从国际收支分析入手。

　　从我国国际收支账户的历史变化可以看出，在2014-2016年人民币汇率快速贬值过程中，经常账户持续维持在800亿美元（按季度）的顺差状态，而非储备金融账户持续维持在500-1500亿美元（按季度）的逆差状态。这一阶段，由于经常项目持续保持顺差，即便人民币兑美元汇率快速贬值，非储备金融项目逆差较大，但总体上看国际收支风险可控。直至2017年美元指数回落以及国内经济基本面企稳后，非储备金融账户逆差快速减少并维持在500亿美元（按季度）的顺差规模。

　　2018年以来，随着外贸不确定因素增加，经常项目出现逆差，但非储备金融账户仍然保持顺差状态。2018年一季度为988亿美元，二季度为299.5亿美元，延续2017年一季度以来净流入趋势。与此同时，今年以来外汇储备余额逐渐稳定在3.1万亿美元左右。

　　虽然目前我国跨境资本流动形势依然保持稳定，但三季度以来随着人民币汇率快速贬值，风险有所抬头。主要体现在以下方面：一是非储备金融账户净流入规模快速下降，三季度可能会由顺转逆。虽然一季度净流入规模988亿美元，而二季度快速回落至300亿美元。6月中旬以来，人民币汇率贬值幅度加快，跨境资本流动必然面临更严峻的局面，三季度非储备金融账户很有可能会呈现逆差。二是最近三个月银行代客结售汇差额再次由顺转逆。三季度代客结售汇差额转逆，且逐月扩大。一旦人民币汇率贬值预期加速，非储备金融账户的逆差或恶化，因此保持人民币汇率稳定有利于防范国际收支风险。

　　从短期来看，逆周期宏观审慎措施仍需继续加强。为稳定人民币外汇市场情绪，仍需在稳汇率的政策措施上下功夫。主要包括：通过在香港离岸人民币市场发行央票，以抬高做空人民币成本以稳定人民币汇率；继续运用好“暂停上海自贸区分账核算单元”、“逆周期因子”等维护人民币汇率稳定的政策措施。

　　从长期来看，扩大资本市场开放是对冲人民币贬值压力的重要制度创新。国际投资者对一国汇率的合理定价包括影响该国汇率的金融开放等制度因素。一国金融开放程度不够或者金融市场不够健全，容易造成该国货币被低估以及跨国资本流动的不稳定。今年以来，债券通利好持续和A股国际化程度加快等因素影响，证券投资项下跨境资本净流入持续增加，境外机构开始积极增配境内人民币债券和股票资产。未来积极准备沪伦通、放宽QFII和RQFII准入标准以及扩大境外资金投资范围等，无疑会促进A股市场投资者主体的多元化，增加注重基本面价值投资者主体，从而增强跨国资本流入的动力，有利于资本市场的长远发展。

　　今年6月中旬，外管局发布《合格境外机构投资者境内证券投资外汇管理规定》、央行会同外管局发布《关于人民币合格境外机构投资者境内证券投资管理有关问题的通知》。总体来看，除在额度方面尚存在宏观审慎管理外，QFII、RQFII其他方面的限制已经基本放开，这些政策的松绑将提高外资进出的自由度和便利度，从而强化外资的投资预期。

　　可以预见，我国资本市场开放与外汇管理放开的制度变革所导致的跨国资本流入某种程度上可以抵消外围因素，比如美元指数对人民币汇率造成的压力。资本市场成熟度的提高以及配套合理的外汇管理制度将有利于增强人民币计价资产的吸引力，最终为人民币汇率的市场化合理定价打下良好的市场基础。反过来，国内资本市场越成熟、外汇管理便利度越高、人民币汇率定价越市场化，反映跨境资本流动的非储备金融账户才会更加健康，国际收支风险才能在真正意义上降低。