刘煜辉：明年上半年利率中枢有望下一个台阶

　　中国社会科学院教授刘煜辉日前接受中国证券报记者采访时表示，明年由于资产供给的衰退和主动调控对冲通缩风险，流动性大概会“水汪汪”。在人民币汇率走势方面，他认为，不可小觑人民币国际化进程的影响。

　　对于供给侧改革，刘煜辉认为，从理论上讲就是要重构生产函数，构成经济增长的三个要素：劳动力、资本和效率，我们要通过改革使未来的经济增长主要靠效率提升、人力资本和知识资本的上升来实现，而非靠要素投入来驱动。

　　为此，正确的操作目标是降低中国企业融资成本、土地成本，降低中国企业并购成本以及鼓励私人资本进入创新型、知识服务型行业，激发企业家精神，建立自主创新的体系。这些目标能够实现的重要保证就是改革，具体讲就是建立大市场资源配置框架（高效的法律制度、有效的监管框架、能够消灭产权侵权保护品牌的政府、可靠的物流和分销网络以及清廉的官员体系）；削减没有回报的政府投资；让该倒闭的僵尸企业倒闭，对高负债部门进行资产重组，盘活存量资产；银行应加大坏账拨备与强化资本金同步推进，开始有序出售部分国企股权，补充社保，降低国家负债和杠杆。

　　精彩对话

　　中国证券报：在供给侧改革的框架下，明年利率、汇率会出现怎样的走势？

　　刘煜辉：2016年“资产荒”大概率会升级。目前金融数据比如M2等有很大的“欺骗性”，货币信用数据企稳反弹多源于高比例沉淀于债务存续和置换的环节中，而非对应实体层面资产形成的加快，甚至是相反。这种金融数据不可持续。“资产荒”反映了实体层面缺乏加杠杆的主体，资产供给衰退。

　　明年的流动性大概会“水汪汪”：一是源于资产供给的衰退；二是源于宏观调控坚决主动地对冲债务通缩螺旋上升。

　　明年风险偏好未泯。虽然经历今年6至8月剧烈金融冲击，但经过经济策略的快速纠偏，对中国经济的信心将得到明显修复。尽管构成长期挑战的风险点仍在（债务、国企、财政以及房地产），但很难证明这些因素将导向失控破裂的临界状态（即期泡沫），危险更多还是来自于金融监管漏洞、交易结构的脆弱性、证券化低效率以及缺乏危机反应机制，当下回旋的时间、空间及国际条件都存在。

　　人民币汇率的贬值压力以及外汇储备的下降是否会成为中国经济的紧约束条件，关键看它是否会绑架国内的流动性。我认为只要中央银行有足够强大的资产结构调整能力，不会形成对国内流动性的冲击。只要我们依然能有效地把控系统性风险点，能有力地推进经济结构调整，人民币中长期大概率会保持强势货币。当然面对美元升势时，盯住会弹性变软，对非美元货币整体还是强的。

　　另外，研究者可能也不能静态地估测人民币兑美元贬值空间，而应动态感知美元特别是美元贸易加权指数上升承压的极限，美元加权贸易指数离历史新高一步之遥，压力也蛮大。美国贸易差额在恶化。内需方面，ISM制造业指数三年来第一次进入收缩状态，经济动能弱，经济动力更多依赖于传统部门：耐用消费和地产，属于利率敏感型，所以我们可以理解加息的屡屡爽约，中线维持经济2%的增长不是那么容易的，美元现在属于被动强势。

　　人民币可能还是要放到全球结构中去理解。全球经济体中，欧洲水深火热，属于负收益资产；日本难以改变低收益；加大量宽后欧元、日元更强化为融出货币；美国此刻没有强动力；中国刚得到一份主权风险的保险合同（SDR），意味着人民币资产有了开门迎客的“执照”；新兴经济体基本是中国“旧经济”的附庸。

　　中长期看，未来全球能够产生强劲资产供给的可能只有G2（中美）。中国经济正在发生深刻的“新”与“旧”的转换。摩根士丹利资本国际中国指数(MSCIChinaIndex)中，消费者非必需品、医疗保健和IT板块，与能源、材料和工业板块之间形成了鲜明的对比，表明中国“新经济”表现要远超“旧经济”。如2015年第三季度，前三者的营收分别同比增长22%、15%和20%，后三者的营收分别同比下降了32%、1%和16%。

　　不可小觑人民币国际化进程，现在这个结构下，有可能比预期要快。全球资产重配过程启动，何帆教授最近有个研究报告测算，人民币的实际国际地位若达到与日元相当，人民币债券类资产缺口3000亿美元；若与英镑相当，缺口会高达1.9万亿美元。我们长期国债的存量盘子还是太小，5年期以上的国债才1.7万亿人民币，年增量也就3000亿。

　　我认为，明年利率中枢在上半年会有相当概率下一个台阶，比方说，十年期国债收益率可能形成2.5%的预期。