市场利率可能趋势性上升

　　2013年下半年以来，包括银行间市场利率、国债收益率、贷款利率、理财收益率，以及民间融资的利率水平等多种货币市场利率都出现了不同程度的上升，引起社会各界的广泛关注。

　　目前，对市场利率变动的分析多集中于临时性、季节性或周期性因素，鲜有探讨长期深层次原因的。从短期来看，年末市场利率快速上升主要有四方面原因：一是年末银行拆借资金支持理财、信托等影子银行，做大存款规模；二是2013年财政纪律明显加强，年底财政放款较为缓慢；三是商业银行备付金下降较多；四是商业银行年末冲规模、应对考核等也推动市场利率短期内冲高。

　　而除上述短期因素外，本轮利率变动的背后还有一系列长期因素，这使得本轮市场利率的上升可能不只是阶段性的上升，而可能是趋势性上升的一个表现。从长期看，有五个因素将推动未来利率水平的趋势性上升。

　　投资和储蓄相对变化

　　从长期看，资金供给难以支持中国固定资产投资的资金需求，从而将推高市场利率。

　　按照经济学的一般理论，资金供求状况是决定利率水平的重要因素，而资金供给来自于储蓄，资金需求则主要取决于投资。因此，从长期来看，利率变动取决于储蓄和投资的相对变化。

　　一方面，中国储蓄率将呈长期下行趋势。伴随着日趋显著的老龄化趋势，中国国民储蓄率从2008年53.02%一路下滑至2012年50.06%，预计未来将呈现长期下行趋势。

　　同时，十八届三中全会决定的改革重点是让发展成果更多更公平地惠及广大人民，这也有助于提高全社会平均消费倾向，使储蓄率进一步下降。

　　另一方面，中国仍处于经济发展上升期，工业化、城镇化还在推进中，投资需求巨大。

　　2008年至2012年，全社会固定资产投资完成额年均增长24.7%，投资率从43.8%稳步上升至47.8%，对经济增长平均贡献率约为60%。中央经济工作会议确定2014年中国GDP（国内生产总值）增长目标为7.5%，投资仍将是拉动中国经济增长的重要因素。

　　未来，投资率将基本稳定或小幅下降，投资率下降幅度会小于储蓄率降幅。因此资金供给难以支持固定资产投资资金需求，这将促使市场利率逐步上行。

　　企业负债率不断提高

　　统计关系表明，实体经济负债率与利率正相关。国内信用与GDP之比提高10个百分点，则1年期国债收益率提高0.34个百分点。世界银行统计数据显示，2008年中国国内信用与GDP之比为120.8%，到2012年这一比例上升至152.7%，高于俄罗斯、印度和巴西，略低于发生债务危机的意大利。

　　中国企业融资以间接融资为主，企业负债率较高。中国人民银行调查统计司5000户工业企业调查显示，中国工业企业资产负债率从2008年以来总体趋于上升，2013年11月末企业资产负债率为62.3%，较2008年末上升3.4个百分点。企业负债以银行借款和商业信用为主，两者约占企业负债总额的70%左右。

　　从金融撬动实际经济能力来看，中国利率杠杆作用正在下降。

　　2002年至2007年，中国经济增长的利率弹性为0.97。近些年，随着中国经济负债率上行，房地产及基建行业等利率不敏感行业占据较多信贷资源，致使整体利率敏感性下降。2008年至2013年经济增长的利率弹性已经降至0.13。

　　利率市场化改革将起助推作用

　　从国际经验看，利率市场化初期，不管是发达国家还是发展中国家，存贷款利率水平都会普遍上升。

　　世界银行统计数据显示，利率市场化改革初期，在名义利率比较齐全的20个国家中，15个国家名义利率上升，5个国家名义利率下降；实际利率比较齐全的18个国家中，17个国家实际利率上升，仅1个国家实际利率下降。

　　目前，中国正持续推进利率市场化改革。2012年6月8日，中国人民银行调整金融机构人民币存贷款基准利率，存款利率上浮区间扩大到基准利率的1.1倍。存款利率上限放宽后，存款利率小幅波动。2013年12月末，存款利率水平比2012年6月末下降了3个基点。剔除基准利率下调的影响，存款利率实际上升了26个基点。

　　2013年7月20日，除个人住房贷款利率浮动区间暂不作调整外，中国人民银行全面放开金融机构贷款利率管制，由金融机构根据商业原则自主确定贷款利率水平。

　　此后，商业银行贷款利率开始上升。剔除基准利率下调的影响，2013年12月末贷款利率比2012年6月末实际上升36个基点。

　　金融创新产品价格倒逼

　　目前，中国市场化定价的金融产品不断涌现且快速发展。这些金融产品利率较高，特别是理财产品和信托计划，已经在一定程度上形成对银行存贷款的替代，其收益率也可作为利率市场化后存贷款利率的参照。

　　目前，我国理财产品收益率显著高于同期存款利率。2013年12月，理财产品收益率达到5.24%，比一年期存款基准利率高出224个基点。

　　未来，如果存款利率上浮区间扩大或取消限制，存款与理财收益率可能逐步靠拢。存款利率将会走高，逐步趋近理财产品收益率，从而导致市场利率水平上升。而理财产品收益率受到存款冲击，则可能小幅下降，但理财产品的投资风险高于银行存款，理财收益率因风险溢价仍将高于存款利率。

　　互联网金融快速发展也给传统金融机构带来较大冲击。与传统金融产品相比，互联网理财具有门槛低、收益率高、客户广泛、手续简便、交易快捷的优势，吸纳了大量资金，分流了银行存款，加剧了金融行业竞争，这会直接推高市场利率。如2013年6月推出的余额宝，目前客户数已达4303万户，规模达1853亿元。

　　国际环境变化推波助澜

　　国际经济危机后，主要经济体央行实行量化宽松货币政策，导致全球利率持续走低，长期处于较低水平。

　　但进入2013年三季度以来，美国经济复苏明显，失业率持续下降。欧元区经济出现好转迹象，12月制造业PMI（采购经理人指数）为52.7，创31个月新高。

　　不久前，美联储宣布于2014年1月开始将每月购买债券的规模从850亿美元削减至750亿美元，同时加强对超低利率政策的前瞻性指引。美联储可能加快退出量化宽松，美元利率可能逐步上升，直接或间接推动中国利率水平上升。

　　实质上，国际经济金融的变动已经开始影响中国的货币投放。自2008年以来，中国流动性水平受国外资金流入流出影响较大，由贸易顺差、资本流入导致的货币投放逐步下降，从之前的50%下降到2010至2011年的20%左右，2012年甚至下降到6%左右，2013年回升到17%左右。

　　未来,如美国经济持续走强，外资可能回流美国，导致中国货币供给下降，进而推高整体利率水平。

　　应对之策

　　面对货币市场利率可能出现的趋势性上升，应从以下几个方面，加强金融领域改革。

　　要加快推进利率市场化。近年来，随着利率市场化的深入，市场化定价的金融产品不断增加，特别是理财产品和信托计划，一定程度上形成对存贷款的替代，间接削弱了利率管制的效果，对利率市场化形成倒逼。

　　国际经验也证明了这一点。上世纪60年代，西欧资本账户开放导致存款转向欧洲货币市场。为遏制存款流失，德法等国率先实行利率市场化。上世纪70年代，石油危机导致西方国家出现滞胀和负利率，金融脱媒倒逼英国、美国和日本等国实行利率市场化。

　　利率市场化开弓没有回头箭，只有加快推进利率市场化，才能引导社会整体利率向合理水平回归。

　　利率市场化改革还要与投资体制改革相协调。投资需求直接影响利率。若投资对利率不敏感，有限的资金供给将面对无限的资金需求，利率将快速上升。

　　因此，一方面要减少政府干预，确立企业投资主体地位，实行统一的市场准入制度；另一方面还要避免高风险行业挤占有限的金融资源，抬高整体利率水平。

　　进一步推进汇率形成机制改革。在利率市场化加快推进、国内外高利差短期内难以缩小的条件下，要扩大人民币汇率波动区间，央行减少干预外汇市场，形成人民币汇率双向波动机制。一方面降低无风险套利收益；另一方面增加短期资金套利成本和风险。

　　要控制和防范地方政府债务风险。要建立市场化、规范化的地方政府融资机制，强化地方政府的财政纪律约束，健全金融市场的约束，强化信息披露和市场化的竞价机制，健全评级体系。

　　从长远看，解决中国城镇化进程中资金短缺的问题，根本方法是要发展市政债券，避免信贷资金过度财政化，要靠市场来选择基础设施建设项目和评价项目风险。

　　（文/盛松成 岳丹 作者单位：中国人民银行调查统计司，盛松成系司长。本文仅反映作者的观点，不代表服务机构的意见）