流动性“蓄水池”渐“枯竭” 美联储缩表逼近终局

　　过去一年多以来，美国货币市场流动性的“蓄水池”——隔夜逆回购（ON RRP）大幅缩水逾1.8万亿美元。截至目前，隔夜逆回购使用规模已不足7000亿美元。

　　分析人士认为，隔夜逆回购规模快速下行背后，是美联储持续货币紧缩叠加美国财政部较大规模发债的结果。随着美联储缩表进程的推进，该工具对流动性的“缓冲垫”作用或将有所削弱。从对冲流动性收紧角度而言，美联储缩表或逼近终局。

　　隔夜逆回购规模缩水

　　正回购和逆回购是美联储公开市场操作的两种手段，与中国人民银行的公开市场操作相反，美联储通过正回购释放流动性、通过逆回购回收流动性。隔夜逆回购可以被视作流动性过剩时期的“蓄水池”，成为观察美国市场流动性变化的重要指标。

　　在流动性冗余阶段，货币市场基金和金融机构会将闲置资金投入隔夜逆回购工具中。例如美联储在疫情期间“开闸放水”，致使隔夜逆回购“水位”飙升，在2022年末达到了逾2.5万亿美元的峰值。

　　随着美联储开启加息和缩表进程，隔夜逆回购规模大幅缩水。据联邦储备经济数据（FRED），当地时间1月9日，美联储隔夜逆回购协议使用规模为6760.50亿美元，较峰值减少了超1.8万亿美元。与此同时，担保隔夜融资利率（SOFR）等融资市场基准利率近期出现高波动，“钱荒”担忧升温。

　　如何理解美联储隔夜逆回购工具使用规模的大幅缩减？“隔夜逆回购规模的大幅缩减，在一定程度上是美联储缩表叠加美国财政部较大规模发债吸收流动性的结果。”中信证券首席经济学家明明对上海证券报记者表示，准备金与隔夜逆回购整体规模的下滑，反映出美国货币紧缩导致此前充裕的流动性水平在不断下降。

　　国泰君安国际首席经济学家周浩表示，从规模上看，2023年6月债务上限问题解决以来，隔夜逆回购的缩减规模与短期美债的净发行规模相当，也表明隔夜逆回购成为消化短期美债新增发行的主力渠道。按照目前美国财政部的发债计划，隔夜逆回购可能会在今年某个时点接近“枯竭”，或将引发市场的恐慌。

　　流动性“缓冲垫”作用或将削弱

　　除了隔夜逆回购规模之外，银行的超额存款准备金也是判断流动性的重要指标，截至目前其水平仍然保持在3.46万亿美元左右。

　　尽管如此，仍有不少市场人士担心，随着隔夜逆回购规模的持续缩水甚至接近“枯竭”，美联储缩表带来的压力将转向准备金，由此可能会对流动性造成冲击。从对冲流动性收紧角度而言，这可能倒逼美联储停止缩表。

　　明明表示，存放在隔夜逆回购的资金与准备金之间存在一定的动态平衡，未来在RRP（逆回购）工具下降至一定水平后，其规模可能会趋于稳定，届时准备金水平会开始下降。若RRP规模与准备金总额稳步下降，可能会导致美联储放慢缩表速度甚至停止缩表。

　　德邦证券固收团队认为，未来可能扰动缩表进程的两大因素为流动性和金融稳定。流动性方面，由于当前隔夜逆回购规模回落速度较快，预计2024年二季度后，隔夜逆回购作为“缓冲垫”对流动性的保护作用将有所削弱，银行体系流动性可能边际收紧。

　　与此同时，越来越多的迹象表明，美联储正在考虑放缓缩表的步伐。上周末，达拉斯联储主席洛根表示，尽管金融体系中的流动性仍然充足，但鉴于隔夜逆回购的快速下降，“现在开始讨论美联储决定放缓缩表的指标参数是合适的”。

　　美联储近期公布的12月会议纪要显示，一些美联储官员认为，在准备金余额下降到略高于充足准备金水平时，可以放缓缩表节奏并最终结束缩表。

　　美联储缩表还能走多远？

　　在此背景下，美联储缩表还能走多远？

　　作为与加息相辅相成的措施，美联储从2022年6月开始缩表。截至去年末，美联储资产负债表规模已缩减超1万亿美元，目前规模约为7.7万亿美元。

　　分析人士认为，从当前基本面因素来看，美联储提前降息的“急迫性”有待验证，但若短期流动性持续紧张，或将成为降息和结束缩表的前奏。

　　“美联储在监测逆回购以及准备金水平，如果逆回购与准备金水平以及资金价格发生异常波动，可能会导致美联储暂停量化紧缩。”明明预计，美联储放缓或停止缩表时点可能于今年或明年出现。

　　在上海交通大学高级金融学院教授、前美联储高级经济学家胡捷看来，触发美联储降息的因素是通胀持续向2%的目标回落以及经济基本面，今年年中可能是一个观察窗口。至于缩表，胡捷认为，缩表操作可能保留一定的弹性空间，在何时暂停缩表这件事情上美联储预计将观望一段时间。

　　美银策略师们在一份报告中预计，美联储3月就将宣布开始放慢缩表计划，与首次降息行动同步。该行预计美联储将从4月开始把美债缩表上限每月降低150亿美元，7月结束缩表。