注册制五年回望：资本市场生态重构 改革始终在路上

　　2023年11月5日，注册制改革在中国资本市场走过了五年岁月。回望过去的五年，高质量发展中的中国经济对于高效资源配置的渴望，与改革进行时的资本市场对于注册制的探索，共同凝聚成一股合力，蹚出了一条中国特色现代资本市场的改革之路。

　　犹记得，黄浦江畔响起“在上海证券交易所设立科创板并试点注册制”的宣告，开启了触及资本市场灵魂深处改革的新序章。自此，以增量试点为始到存量试点扩围，再到全市场推广，改革的星星之火渐成燎原之势，进一步完善了市场基础制度，完善了多层次市场体系，推进了资本市场法治化进程，重塑了市场生态。

　　看似寻常最奇崛，成如容易却艰辛。五年间，注册制改革在推进速度和市场成熟度之间找寻平衡，在中国特色的探索中找寻最优解。展望未来，“推动股票发行注册制走深走实”成为了下一阶段的主要任务，中泰证券首席经济学家李迅雷指出，结合中央金融工作会议的要求，可以预期，资本市场将推出一系列活跃资本市场、提振投资者信心的举措，推动注册制改革更加完善、更加定型，增强中国特色现代资本市场的竞争力和普惠性。

　　摸着石头过河：

　　不一样的注册制

　　五年间，资本市场参与各方上下求索、反复磨合，依靠制度创新与机制建设前行，形成了一条尊重注册制基本内涵、借鉴全球最佳实践、体现发展阶段特征的中国特色注册制改革之路。

　　国际通行注册制没有统一模式，我国资本市场有着独特的市情，如个人投资者超过2.2亿、发行上市的机会比较稀缺、“卖方市场”特征明显等，不能照搬照抄他山之石的经验，只能摸着石头过河，边改革边探索，既不能过于理想化，也不能急于求成，必须兼顾改革的系统性和渐进性。

　　过去几年间，新股发行审核流程进一步理顺。在入口端，注册制开辟了更加多元包容的发行上市条件，建立起市场化的新股发行承销机制；在审核端，坚持以信息披露为核心，力破行政审批思维，明确板块间差异化的属性评价指标，“问”出一家好企业；在监管端，进一步厘清证券监管部门与交易所的角色定位，强化事前事中事后全过程监管，督促各市场主体归位尽职；在出口端，严格退市制度，对存在欺诈发行、重大信息披露违法等情形的企业力求“应退尽退”。

　　不仅仅是发行领域，注册制改革涉及一二级市场、投融资、市场板块、监管执法等各个领域，是贯穿全程、多面立体的改革，它并非改头换面式的推倒重来，而是量体裁衣式的精准变革，最终串联成了一套凸显“中国特色”的制度体系，带动了社会资金向科技创新领域聚集，畅通了科技、资本和实体经济的高水平循环，创投机构对科技型企业的投资规模较改革前明显增加。

　　注册制改革牵一发而动全身，要考虑改革力度，更要考虑二级市场承受力、流动性环境以及一二级市场协调发展。现阶段，二级市场受多重因素影响，波动加大，自8月末起，证监会就根据市场情况，阶段性收紧IPO节奏，促进投融资两端的动态平衡。

　　华商律所执行合伙人齐梦林表示，阶段性收紧IPO节奏，对于促进投融资两端动态平衡有积极作用。在融资端收紧的同时，监管部门也在从投资端引导中长期资金入市，多举措促进投融资两端动态平衡措施。

　　记者了解到，证监会将持续加强部门协同，加大中长期资金引入力度，提高各类中长期资金参与资本市场的积极性和稳定性，推动社保基金、基本养老基金、年金基金、保险资金等中长期资金与资本市场整体保持良性互动。

　　改革成效渐显：

　　不一样的市场生态

　　注册制改革自诞生之日起就自带流量，改革进程的方方面面在聚光灯下被市场各方审视放大。总体来看，注册制改革试点启动五年来，市场各方同向而行，如水赴壑，为科技、资本和实体经济的高水平循环注入源头活水。

　　权威数据统计显示，2023年9月末，A股市场科技型企业市值占比由2018年末的约15%提高至约40%。特别是“三类企业”上市后业绩表现较好，科创板61家“三类企业”上市当年及次年营收复合增长率中位数分别为27.5%、28.7%，高于科创板26%和20.1%的整体水平。更为重要的是，注册制改革带动了社会资金向科技创新领域聚集，规则变化所产生的“化学反应”，不仅仅是能够提升资本市场的运行效率，也使得资本市场对实体经济的适配性大幅增强。

　　当前，创投机构对科技型企业的投资规模较改革前明显增加。平安证券董事长何之江指出，科技是第一生产力、创新是第一动力，推进核心技术攻坚与制造业高端化升级并存，资本市场有着不可替代的地位，自注册制推进以来，资本市场服务科技创新和产业转型的政策决心和力度进一步加大，A股市场的行业结构也逐步向新兴产业倾斜，电子、机械设备、电力设备、医药生物和计算机等行业企业比重逐步抬升；整体上市公司研发创新的积极性和能力均在稳步提升，特别是双创板块。新兴产业是资本市场服务实体经济的重点产业主线，支持高水平科技自立自强是资本市场发展的重要目标。

　　注册制改革以来，资本市场一系列关键制度得到优化完善。

　　过往多年，新股定价往往是掣肘资本市场改革进程的关键因素，由于新股发行长期处于“卖方市场”，合理定价始终是个难题。如果放开价格限制，容易出现新股“三高”现象。如果限制发行价格，又会削弱资本市场的定价功能，助长新股炒作。

　　注册制着力构建市场参与者充分博弈的新股发行定价机制，对新股发行价格不设行政性限制，为“优质优价”打开空间。同时，考虑到新股估值难度较大，特别是科技型企业经营不确定性大，健全了以机构投资者为参与主体的询价、定价、配售机制，更好发挥其专业优势，并引入差异化的跟投制度，加强发行承销的全链条监管。从交易制度改革后的二级市场运行情况看，定价效率明显提高，多空平衡得到改善，均衡价格加速形成。据测算，注册制下新股上市首日平均振幅为65%，次日快速降至14%，第五日降至8%。

　　资本市场要想实现良性循环，也需要有进有出、优胜劣汰。注册制改革过程中，健全了常态化退市机制，明标准、简流程，畅通渠道，让“退市难”“退市慢”等问题成为了历史。退市制度改革以来，已累计退市企业125家，其中强制退市103家，主动退市3家，重组退市19家。

　　在引入中长期资金方面，监管部门大力发展权益类公募基金，将长期业绩、权益投资等指标纳入考核评价体系，引导行业机构着力提升权益投资能力。2019年初至2023年9月末，权益类公募基金持股市值从1.5万亿元增加至5.3万亿元，占流通股市值比例从3.7%提高至7%。

　　个人养老金、保险资金、年金基金等中长期资金入市也取得了制度性突破，符合条件的保险公司权益类投资比例上限由30%提高至45%，年金基金权益类资产投资上限由30%提至40%，个人养老金投资公募基金业务落地……此前市场呼吁的中长期资金入市成为了现实，2023年9月末，各类专业机构投资者合计持有A股流通市值17.3万亿元，较2018年初增加8.2万亿元，增幅111%；合计持有流通市值占A股流通市值的22.6%，较2018年初提高5.6个百分点。

　　“中长期资金已成为推动资本市场平稳健康发展的重要力量。”李迅雷指出，投资端改革是一个复杂的系统工程，需久久为功，不能一蹴而就，改革成效的充分显现有赖于多方面的制度突破，有赖于上市公司质量的提升和股权文化的形成，有赖于投资者理念和行为的逐步转变，需市场各方共同努力。

　　管得更严更准：

　　不一样的监管执法

　　过去五年，注册制改革的逐步完善与资本市场的生态优化同频共振，市场总体感觉是“管得更严，管得更准”。

　　一组数据更能说明问题，注册制改革以来，已有从事投行业务的68家证券公司、367名责任人被证监会采取了监管措施，问题严重的5家证券公司被暂停了保荐业务，55名从业人员被认定为不适当人选。IPO申报企业约有三分之一，因为“硬”度不够、属性不匹配，止步资本市场。2019年以来，证监会累计开展上市公司现场检查2534次，及时发现并移交了一批财务造假违法线索。严厉查处了雅本化学、苏大维格通过“蹭热点”发布误导性信息等违法违规行为。对13家上市公司大股东违规减持行为立案调查，出台了上市公司破发、破净、分红与减持“挂钩”政策。2019年至2022年，证监会累计办理各类案件超过1900起。作出行政处罚决定1401起，对339人次采取市场禁入措施，分别较之前4年增加50.32%和121.57%，罚没款金额167.14亿元。

　　“长牙齿”的硬措施，为注册制下的资本市场保驾护航。“申报即担责”剑指“带病闯关”；上市公司治理专项行动给企业“全面体检”，揪出资金占用等顽疾；科技监管和现场检查合力打击财务造假；风险处置聚焦违规占用担保、高比例股票质押；规则强化和及时立案调查，惩治了盲目跨界并购、离婚分割等违规行为；民事、行政、刑事立体追责让违法违规者付出巨额代价。

　　改革的过程并非一帆风顺，我们注意到，监管部门在实践中针对不断暴露的新问题、新情况，持续优化和完善改革举措，编织了一张全链条各环节的监管之网，不放过一条违法违规的漏网之鱼。

　　注册制改革的推进也让资本市场的法治建设水到渠成。近年来，随着新证券法、刑法修正案（十一）陆续施行，特别代表人诉讼制度落地，退市新规发布实施，全面注册制下各项基础制度扎稳“地基”。特别是代表人诉讼制度正在逐步转化为投资者保护的生动实践。比如，2021年11月12日，首例中国特色证券集体诉讼“康美案”作出判决，成为我国资本市场法治史上的标志性事件。2023年5月26日，科创板紫晶存储欺诈发行案的保荐机构及其他中介机构设立先行赔付专项基金，约1.7万投资者获得赔偿10.86亿元，这是新证券法出台后的首例先行赔付案。

　　凡是过往，皆为序章。注册制改革一路走来殊为不易。注册制改革之路仍在继续，从全面落地到走深走实，社会各界给予包容，那是一种鼓舞人心的阳光。