隐秘操作藏隐患 抽屉协议何时休

　　从最初“助力”定增，到后来双方反目、对簿公堂，“抽屉协议”潜藏的风险暴露，飞利信与平安信托为此拉扯达五年之久。

　　根据最高人民法院2020年底的判决，飞利信董事长、实控人杨振华等相关方需承担超10亿元赔付。根据飞利信公告，杨振华等人不服，近日已申请再审。对此，平安信托对中国证券报记者表示，尊重司法判决结果，始终秉持解决问题的诚意。后续将积极配合再审程序，竭力维护合法权益。

　　这在资本市场并非孤例。“抽屉协议”通常会约定兜底条款，这规避了股权投资风险即收益的不确定性，使其偏向债权类投资，出现“明股实债”的情形，不利于发挥资本市场的定价机制。同时，因其不透明，可能诱发操纵股价、内幕交易等违法行为，严重扰乱资本市场秩序。而相比巨额收益，较低的违法成本让“抽屉协议”屡禁不绝，亟需监管机构加大惩罚力度，维护市场健康发展。

　　签署抽屉协议

　　这场官司始于飞利信2015年的一笔定增。

　　2015年9月飞利信发布重组预案，拟作价22.45亿元收购精图信息、杰东控制、欧飞凌通讯三家公司各100%股权。同时，公司拟募集配套资金不超过22.45亿元，其中9.225亿元用于支付现金对价。 

　　“2015年11月我们拿到批文，有效期6个月。但到2016年3月底还没发出去，眼看批文就要到期，压力特别大。刚经历2015年的市场大幅波动，定增很难做，连5家机构报价都凑不齐，只找来3家。当时西南证券负责承销，他们介绍了平安信托，说可以参与定增，但要私下谈条件。”杨振华说，“确实没有办法。2016年5月如果还发不出去，6月批文就作废。重新审批不一定能通过，计划收购的公司已经划到上市公司，找我们要钱。如果收购不能成行，则面临索赔。于是只好签抽屉协议”。

　　飞利信回复深交所问询函时介绍了签署这份抽屉协议的情况，当时资本市场波动较大，平安信托要求杨振华与其私下签署增信协议，对其投资本金和不低于10%/年的年化收益进行了个人保底。

　　平安信托分别以其作为受托人设立的“平安财富*汇泰180号单一资金信托”项下信托资金委托民生加银基金设立“民生加银鑫牛定向增发56号资产管理计划”、“平安财富*汇泰183号单一资金信托”项下信托资金委托方正富邦基金设立“方正富邦祥瑞1号资产管理计划”，参与并成功获配飞利信非公开发行股票8196.72万股，认购价格为10.98元/股，涉及资金约9亿元。

　　平安信托借助这两项资管计划一跃成为飞利信第二大股东。

　　杨振华表示，签署这份抽屉协议时，不允许律师等第三方在场，协议期限并非截至信托产品到期，而是截至杨振华履行完差补义务之日止。另外，双方只约定了“兜底”，并未对收益部分有任何约定。

　　“这样的操作，仅给资本方提供了风险保障，上市公司大股东处于弱势地位。”有机构人士表示。

　　这份“抽屉协议”给飞利信此后的命运埋下了“雷”。

　　随着市场震荡、飞利信股价下行，平安信托出现浮亏。飞利信表示，2018年4月平安信托以股票价格低为由，要求追加公司控股股东杨振华的一致行动人曹忻军、陈洪顺、王守言3人提供个人保底，并表示该信托产品展期。

　　对于杨振华的三位一致行动人参与兜底的情况，杨振华介绍，2018年4月平安信托提出，希望公司几位大股东提供保底，否则将抛售手中股票。当时飞利信正在推进3亿元规模的职工持股计划，为了不让员工持股计划爆仓，曹忻军、陈洪顺、王守言3人同意提供保底，同时也获悉平安信托产品继续展期。

　　“不过，到了2018年6月，平安信托反悔了，要求我们接下他们的持股。我们说接下可以，但所需资金量非常大。就在我们一家一家谈接盘方时，2018年7月，平安信托突然把我们4位股东的股票冻结了。这种情况下，就没人愿意接盘了。”

　　股票冻结后，平安信托继续抛售了飞利信股票，飞利信股价持续下跌。

　　平安信托此前接受中国证券报记者采访时称，“公司与杨振华签署的增信协议期限为签署之日起至杨振华履行完差补义务之日止。‘183号信托’和‘180号信托’无止损线安排。信托到期后，基于信托产品委托人的兑付压力，变现标的股票用以缓释兑付压力；变现行为依据减持相关法律、法规的要求及《增信协议》约定而为，合法、合规；飞利信股价下跌与A股市场特别是创业板整体调整以及公司自身经营等多方面因素相关。”

　　最高人民法院不支持“无效”主张

　　2018年8月31日，广东省高院就平安信托与杨振华等人之间的合同纠纷案立案；2020年8月7日，广东省高院判定平安信托胜诉。杨振华等人不服，向最高人民法院上诉。最高人民法院于2020年11月23日立案受理。

　　本案争议的核心在于杨振华等人与平安信托签署的抽屉协议是否具备法律效力。

　　杨振华表示，保底协议违反《证券发行与承销管理办法》等有关规定，应该判处无效，且违反信息披露义务。杨振华等人在最高人民法院审理案件时主张，依据《全国法院民商事审判工作会议纪要》，违反规章一般情况下不影响合同效力，但若该规章的内容涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗的，应当认定合同无效。

　　不过，最高人民法院没有支持杨振华等人的主张。最高人民法院认为，《证券发行与承销管理办法》属于部门规章，并非法律、行政法规，不能作为否定案涉《信用增级协议》效力的依据；并且，本案亦无证据显示《信用增级协议》约定由上市公司股东对投资者做出补偿承诺，损害了金融安全和证券市场交易秩序，因此，杨振华等4人以此为由主张《信用增级协议》无效，依据不足。最高人民法院表示，即使存在违反信息披露义务的情况，也不必然导致《信用增级协议》无效。

　　杨振华等人认为，《信用增级协议》中差额补足义务属于信托产品变相刚兑，主张该协议是平安信托签订的信托合同有机组成部分。“平安信托作为信托公司，只应该收取通道费，不应获取超额收益而让我们兜底。”

　　杨振华提出，按照《全国法院民商事审判工作会议纪要》规定，实践中保底或者刚兑条款通常不在资产管理产品合同中明确约定，而是以抽屉协议或者其他方式约定，不管形式如何，均应认定无效。而且，这也违反信托法关于禁止保底、禁止刚兑的规定。

　　最高人民法院在审理中认为，本案中，杨振华等4人与平安信托之间的关系并非信托合同关系，杨振华等4人并非作为资产管理产品受托人的金融机构，更不是信托法律关系中的受益人。《信用增级协议》约定的内容不属于信托合同有关保底或刚性兑付承诺。同时，最高人民法院驳回了杨振华等人提出的向上穿透平安信托两项产品以及调取相关账户银行流水的申请。

　　最高人民法院于2020年12月25日出具终审判决意见，驳回杨振华等人上诉，维持原判。杨振华等人需支付涉案金额8.04亿元及以7.97亿元为基数按照年利率24%计算至实际清偿之日的信托收益及违约金。

　　截至目前，杨振华等人尚未履行法院判决，平安信托已向广东省深圳中院申请强制执行。杨振华等人向最高人民法院提请再审，请求撤销此前判决，依法改判驳回平安信托诉讼请求。

　　平安信托回应中国证券报记者时表示，公司尊重司法判决结果，且始终秉持解决问题的诚意，后续将积极配合再审程序，竭力维护合法权益。

　　加大惩罚力度

　　签署“抽屉协议”结成隐秘商业关系，飞利信与平安信托的事件在资本市场并非孤例。

　　兜底协议多以《差额补足协议》《定增股份回购协议》等形式出现。从签订主体看，一般由上市公司大股东或实际控制人与投资人签订协议，有的上市公司直接与投资人签订；从权利义务安排来看，双方约定固定收益率，若投资者所持定增股票在处置时未达到此标准，则由签署的另一方补足，或按照特定价格回购股份，也就是“固定收益保底”。有的保底协议会有“超额利益共享”的约定，即定增股票在处置时超过固定收益率部分由双方按比例分成。

　　业内人士指出，参与定增属于股权投资，兜底协议的存在规避了股权投资风险即收益的不确定性，使其偏向债权类投资。因此，兜底协议护航下的定增投资，多被理解为“明股实债”乃至“对赌”的设计。

　　兜底协议不利于发挥资本市场的定价机制，并可能诱发操纵股价、内幕交易等违法行为。兜底收益固定，投资者仅需关注定增折价率的高低、出具承诺的大股东履约能力，不需关注相关上市公司的经营情况，与资产价值形成原理相悖。部分经营状况不佳的上市公司可能通过承诺较高的兜底收益率，作为其一种增信措施吸引投资者，以图将股价维持在高位。而出具承诺的上市公司及其大股东为免于补足差额，亦可能通过操纵市场、虚报业绩等行为拉升股价，扰乱市场秩序，损害中小股东权益。此外，兜底协议不透明、不公开，有违信息披露原则。

　　2020年3月1日，新证券法正式施行，设专章规定信息披露制度，强调应当充分披露投资者作出价值判断和投资决策所必需的信息。

　　2020年2月落地的定增新规强调，上市公司及其控股股东、实际控制人、主要股东不得向发行对象作出保底保收益或变相保底保收益承诺，且不得直接或通过利益相关方向发行对象提供财务资助或者补偿。此外，新规将再融资批文有效期从6个月延长至12个月，方便了上市公司选择发行窗口期，一定程度上可减少像飞利信那样为避免批文过期铤而走险签署抽屉协议的情况。

　　相比巨额收益，签署“抽屉协议”违法成本较低。从监管“零容忍”角度出发，资本市场行政处罚、民事赔偿、刑事惩戒的“立体化”追责体系亟需进一步优化，加大惩罚力度，让违法行为付出更大代价。