小颠簸凸显韧性 资金面5月或有大考

　　“仅早间有‘一丝丝’紧张”“最近资金面的表现不像个缴税大月”“感到很困惑”……面对4月税期高峰，虽然近几日资金面出现边际收紧的迹象，然而，此前一些市场人士担心的局面并未上演，资金面韧性再次得到展现。

　　市场人士分析，3月末财政支出补充了流动性的“池水”，在一定程度上消化了财政税收等因素影响，当前政府债券净融资额不高仍是关键所在。随着地方债发行继续加快，财政因素对资金面的影响可能进一步加大，央行已滚动开展两月有余的百亿元逆回购操作将发生变化。

　　两大财政因素施压

　　2月以来，货币市场呈现极低的波动性，资金价格横盘走平与央行百亿元逆回购每日一续相呼应，烘托出资金面的“岁月静好”。然而，这种状态越是持续，市场人士越是关注那些可能引起流动性波动的“暗流”。4月原本被视为可能发生变盘的时点，从3月起，不断有市场人士提示，财政因素在4月可能引起流动性波动和资金面收紧。

　　在2021年第一季度金融数据发布会上，央行相关部门负责人少有地回应了关于4月流动性的提问。这位负责人表示，人民银行一直高度关注财政因素对银行体系流动性的影响，并将该因素纳入央行流动性管理的整体框架，在货币政策操作中统一予以考虑。他介绍说，今年以来，地方债的发行进度比前两年慢一些，后续发行速度可能加快。同时4月税款入库的规模也比较大，这两方面的因素都会减少银行体系流动性。

　　税款清缴、债券缴款，正是市场推测的可能引起4月流动性波动的两大财政因素。曾有市场人士表示，4月是税收大月，财政存款通常会明显增长，从而消耗银行体系流动性。4月纳税截止日为4月20日，基于以往经验判断，从19日开始税期因素对流动性扰动加大，并可能持续到23日前后。同时，政府债券发行造成的影响也可能有所加大。最新统计显示，本周计划发行的地方政府债券超过2600亿元，创2020年9月以来单周之最。

　　略有起伏 显露韧性

　　从市场运行看，最近货币市场虽略有起伏，但波动有限，资金面平稳偏松状态没有根本性变化。货币中介机构的日报显示，受税期等影响，近几日资金面开盘时偏紧，但随后均逐渐回归常态，午后比较宽松。

　　22日，银行间市场债券回购利率短升长降，隔夜和7天期利率有所上行，其余期限则纷纷走低，总体变化不大。当日，央行仍开展了100亿元7天期逆回购操作，自2月20日以来，这一局面已持续两月有余。  

　　“仅早间有‘一丝丝’紧张。”某农商行交易员告诉中国证券报记者，“最近资金面的表现不像个缴税大月”。在她看来，眼下税期高峰已进入尾声，而资金面所受扰动依旧有限。“感到很困惑。”她说。

　　某险资机构债券交易员说：“此前大家都猜测4月资金面会紧张，主要是财政缴税量可能比较大，将对市场造成冲击，但目前没有看到市场有太大波动，这点让大家有些看不懂。”

　　前述农商行交易员猜测：“可能是因为大家都预计4月资金面会紧，提前做了准备。”

　　北京某券商固收投资总监认为，近期公开市场到期回笼量少，季末财政支出充实可用资金。前述央行相关部门负责人提到，由于一季度末财政支出较多，可在一定程度上吸收地方债发行和税款入库的影响。据广发证券固收首席分析师刘郁测算，得益于季末财政支出，3月末金融机构超储率可能已回升至1.4%左右。“超储回升增强了资金面抗冲击的能力，”前述北京某券商固收投资总监分析，另一关键的因素可能在于，地方债发行不如此前市场预想的那么快。

　　兴业证券固收研究团队近期发布的一份报告称，4月地方债供给压力不大，“短期内，新增地方债（尤其是专项债）快速发行动力可能不足，供给压力释放时点可能延后。”刘郁说，由于到期债券较多，本周利率债净发行规模不高。

　　截至4月22日的数据显示，下周地方债计划发行规模仅略超过1000亿元，4月已发行和待发行的地方债合计6990亿元，与2020年高峰时期相比差距较大。

　　5月或面临更大考验

　　市场人士正对地方债供给高峰时点形成新的一致预期，认为5月发行规模可能明显上升，届时政府债券缴款对流动性的影响也将进一步显现。根据往年经验，5月通常是个税收大月。业内人士判断，进入5月，资金面将出现更明显的边际变化，央行如何应对成为市场关心的一个话题。

　　平安证券首席经济学家钟正生称，5月和6月新增地方债发行可能将放量，需关注资金面变化，央行有望加大货币投放力度。“从往年看，5月新增财政存款规模通常不低，对资金面形成一定扰动。考虑到财政因素的影响，5月央行或加大流动性投放，配合地方债发行，对冲财政存款增加。”他预测。

　　中信证券研究所副所长、固收首席分析师明明预计，5月财政因素将回笼超过1万亿元流动性，结合其他因素判断，5月流动性供求缺口或超过1万亿元，压力主要来自政府债券发行和税期扰动。

　　刘郁日前发布的研报称，回顾2016年至2020年，地方债发行较多的月份，央行往往实施净投放进行对冲。“我们以2016年至2020年地方债净发行额排序，取净发行规模在5000亿元及以上的月份，发现14个月中有12个月央行进行了净投放。”报告还称，这一时期“央行投放以逆回购居多，而MLF净投放量较少。”

　　前述央行相关部门负责人表示，央行将综合运用公开市场操作等多种货币政策工具，对流动性进行精准调节，保持银行体系流动性合理充裕，为政府债券发行提供适宜的流动性环境。