退市新规呼之欲出 专家建言献策传递改革新声

　　新一轮退市制度改革即将拉开序幕，常态化退市机制建设将迎来哪些新突破，市场各方翘首以盼。近日，来自资本市场一线的投行人士、法律专家、公司治理专家接受了上海证券报记者采访，畅谈对退市改革的期待。

　　据悉，证监会和沪深交易所正抓紧按照中央深改委和国务院的部署，总结几年来退市实践的经验及退市监管存在的问题，参照科创板、创业板试点退市制度，抓紧完善退市规则，加速推进配套制度落地，预计退市相关细则将很快向社会公开征求意见。

　　对于此轮退市制度改革方向和力度，中国证监会副主席阎庆民日前表明态度，健全常态化退市机制，对于严重财务造假的“害群之马”、丧失持续经营能力的“空壳僵尸”，增强退市刚性，决不允许“久拖不退”。只有真正实现“退得下”“退得稳”，上市公司质量才能进一步提高。

　　增强退市刚性重在执行

　　“天下苦不能退市久矣。”这是上海交大上海高级金融学院执行理事、证监会原副主席屠光绍在回顾资本市场30年历程中对退市制度发出的感慨。

　　退市之难，难在何处？从历史看，A股退市比例相对较低，借壳上市等规避退市的问题普遍存在，有些地方政府往往也会用财政补贴避免企业退市，一些中小投资者甚至机构专门炒作这类“垃圾股”。

　　“并不是我们没有退市制度，而是很多本来应该退市的，退不下去。”屠光绍一针见血地道出问题实质，背后有地方政府、投资人等阻力。随着注册制在科创板及创业板的分步试点，退市制度变革趋势向好，退市的选择权正在逐步交给市场。

　　在屠光绍看来，退市的核心就是打破上市公司壳资源问题。注册制后“壳”不再是稀缺资源，一定程度上能够规避炒壳，地方政府也不需要去保壳。注册制的改革其实已经为新一轮退市制度破题，现在的核心问题是，注册制能否得到真正意义上的有效执行。

　　阎庆民日前在讲话中进一步指明，此次退市制度改革的一个方向，即健全常态化退市机制，实现“退得下”“退得稳”。阎庆民表示，美股退市比较顺畅，有两个重要原因：一是退出渠道多元，强制退市只占市场退出的5%，通过私有化、重组等其他方式退出占95%；二是集团诉讼等司法救济机制比较健全，能够有效保护投资者合法权益。

　　他认为，提高我国退市机制的适应性，也要通过重组一批、重整一批、退市一批，拓宽多元化退出渠道。同时，对于严重财务造假的“害群之马”、丧失持续经营能力的“空壳僵尸”，增强退市刚性，决不允许“久拖不退”。同时，要落实新证券法，推动投保机构代表人诉讼制度尽快通过典型个案落地，实现市场出清与保护投资者的双重目标。

　　2001年退市制度面世以来，已历经四轮改革，每一轮改革都是在市场基础的优化夯实和市场共识的凝聚深化中，步步为营、层层推进。

　　联储证券投行业务负责人尹中余向记者传递了市场一线对退市改革的期待。“退市问题最重要的是执行到位，尤其在重大违法退市方面更要严格执行，不能开法外开恩的口子，否则就会让退市的杀伤力没有想象中那么强。”尹中余直言，新增一个退市指标、多一条退市通道，远不如对重大违法退市严格执行一次，要以案说法，向市场明确传递出对退市坚决执行的严肃态度。

　　清理“空壳僵尸”一退到底

　　优化退市程序方面，科创板及创业板改革取消暂停上市和恢复上市程序，对应当退市的企业直接终止上市，避免重大违法类、主业“空心化”的企业长期滞留市场，扰乱市场预期和定价机制。压缩退市时间，触及财务类退市指标的公司，第一年实施退市风险警示，第二年仍然触及将直接退市。与现行的“三连亏暂停、四连亏退市”标准相比，时间大幅缩短。

　　在尹中余看来，取消暂停上市和恢复上市程序有望成为退市新规的最大亮点。“入口太多，投资者容易混乱，不便于识别，既然触发退市了就不能享受特殊待遇，否则退市就不完整。这不仅契合新证券法，呼应了上位法，同时也与科创板与创业板改革规则接轨。”

　　有公司治理专家进一步建议，退市规则的杀伤力可以更强一些，公司不仅要退市，还要及时破产清算。

　　“资本市场30年来，退市公司已有近70多家，但还没有1家公司破产清算。这不符合市场规律，破产清算一定要提上日程。”该专家分析称，目前退市公司基本都进入股转公司进行交易，有公司有时会拉十几个涨停板，甚至有人去重组这类资产，其中隐藏很大风险，应该对没有实际投资价值的退市公司直接进行破产清算，增强退市的威慑力，杜绝“博傻”“炒差”之风，这也符合中央对清理“僵尸企业”的要求。

　　市场化退市易行将成主流

　　市场的问题要靠市场来解决。回溯四轮退市制度改革，市场在其中发挥着关键引导性作用。

　　2001年，退市制度落地生根，建立了以净利润为核心的退市标准，明确了风险警示、暂停上市、终止上市的主要环节。2012年，被誉为“史上最严退市制度”出台，财务退市指标得以完善，面值退市指标首次推出。2014年和2018年又历经两轮改革，主动退市、重大违法退市等制度相继问世。

　　2019年科创板试点注册制及2020年创业板改革并试点注册制中，证监会进一步对退市制度作出重点安排。首先是完善退市标准。包括多维度刻画丧失持续经营能力的主业“空心化”企业的基本特征，引入“扣非净利润为负且营业收入低于1亿元”的退市指标，取代以往单一的连续亏损退市指标；增加市值退市指标、信息披露或规范运作存在重大缺陷退市指标；保留了实践中取得良好效果、获得各方认可的非标审计意见、交易类退市指标等。

　　组合式退市指标是否会纳入此次退市新规进而在全市场推广，备受市场瞩目。不过，尹中余提示：“把单一连续亏损退市指标改为组合类财务退市指标，其用意不仅是简单考察企业盈利性，而是同时注重持续经营能力。退市的指向性更符合注册制要求，亏损与否不是资本市场入口和出口的关注点，退市监管更关注‘僵尸企业’和‘空壳企业’能够得到及时出清。但组合指标也存在规避的可能性，甚至规避成本更低，这需要制度上有针对性的安排，能堵住漏洞，防止改革目的落空。”

　　此外，从目前退市执行效果看，以面值退市为主的市场化退市更容易执行，市场各方“愿赌服输”效果较好，其他强制退市反而不好操作。为此，市场各方普遍认为，市场化退市将会成为退市改革的主要方向。而中国证券市场如何能结合中国国情，并借鉴国际最佳实践，设计出具有中国特色的退市制度，是所有证券市场参与者都值得思考的课题。