“紧平衡”几成常态 货币政策正常化信号明显

　　在酝酿得早、铺垫充分的货币政策领域，正常化事实上已经在途，近期市场上更出现了对“加息”的讨论。在分析人士看来，随着经济不断恢复向好，未来政策工具“退”或是较确定的方向，但短期内“加息”的条件不充分，且流动性环境及市场利率已提前有所体现，年内继续趋紧的风险反而可控，年底前货币市场利率甚至可能会有所回落。近期，央行流动性操作已释放出积极信号。

　　“宽货币”逐步退出

　　在我国经济持续复苏大背景下，宏观政策正常化已处在进行时。有经济学家表示，经济回升与政策后撤的角力，将成为未来一段时间影响资本市场的重要宏观变量。

　　尽管财政政策正常化大概率也将提上日程，但在政策回归常态的过程中，货币政策无疑酝酿得更充分一些，行动得也更早一些。

　　今年6月，央行行长易纲在陆家嘴论坛上首次明确提及“考虑政策工具的适时退出”。7月，央行货币政策司官员在新闻发布会上称，利率并非越低越好。8月，央行在二季度货币政策执行报告中强调，利率过低会导致“资源错配”“脱实向虚”等诸多负面影响。近来，监管部门人士谈及政策正常化的频率更高了。10月下旬，易纲在金融街论坛上重提“把好货币供应总闸门”“适当平滑宏观杠杆率波动”。11月上旬，央行副行长刘国强在国务院政策吹风会上表示，“特殊时期的政策不能长期化，退出是迟早的，也是必须的。”

　　在预期引导不断推进的同时，货币政策正常化在市场上已有所体现。5月以来，货币市场流动性有所收敛，市场利率中枢抬升。目前，流动性“紧平衡”几成常态，不复年初宽松。截至11月25日，市场上7天期回购利率DR007的月平均值为2.28%，较4月的1.46%提高82基点；10年期国债收益率为3.29%，亦较4月低点上行80基点左右，均已高于疫情暴发初期水平。“宽货币”实际上已经在逐步退出。

　　价格调整或不是短期重点

　　10月以来，DR007开始连续高于2.2%的7天期央行逆回购利率，市场上出现了对“加息”的讨论。

　　不少分析人士认为，随着经济不断恢复向好，未来宏观政策“退”或是较确定的方向。参考前几轮宽松政策退出的经验，“紧货币”与“紧信用”不可避免，政策利率上调也是正常现象。不过，今后一段时间内，应该还看不到货币当局主动上调政策利率。

　　“政策要退，但哪些退，哪些延续，退出的节奏是快还是慢，都值得商榷。”华创证券首席固收分析师周冠南认为，政策退出将着眼于特殊政策的调整，延期还本付息、两项直达工具等较符合“特殊政策”的定义，或是未来退出的重点方向，流动性已回归常态，继续大幅收紧空间不大，而政策利率或处于相对稳定状态。

　　信达证券李一爽团队称，当前经济增长尚未恢复到潜在水平之上，通胀压力有限，人民币汇率恢复升值，资金“脱实向虚”势头得到遏制，债市杠杆率持续下降，提升公开市场操作利率的必要性不强。

　　中金公司首席固收研究员陈健恒认为，未来“更关键的可能不是利率的退出，而是量的退出”，因为市场利率已高于疫情前水平。陈健恒认为，从今年到明年，应该不会看到央行主动上调政策利率；未来将退出的主要是宽松信贷政策和财政政策。

　　值得一提的是，刘国强在表达特殊时期政策要退出的看法时，同时强调不能出现“政策悬崖”，“政策突然中断可能让很多方面适应不了，因此调整政策要评估考虑多方因素。”

　　年底前市场利率可能回落

　　短期看，政策退出继续，但“加息”尚不足为虑，一些分析人士反而认为，年底前货币市场利率会有所回落。

　　陈健恒指出，当前银行超储规模偏低，在资金配置上已捉襟见肘，相应地，银行负债端成本，尤其是同业存单利率不断上行，已明显偏离了公开市场操作利率。在这种背景下，如果是按照央行提出的，引导货币市场利率围绕公开市场操作利率波动，投放流动性更符合常理。事实上，央行近几个月均对到期中期借贷便利进行了超额续做。

　　“短期信用事件可能促使央行呵护市场流动性，使得年底前货币市场利率有所回落。”陈健恒称，从历史上看，在历次信用事件对流动性造成冲击后，央行均在短期内采取了措施局部放松流动性。日前召开的金融委会议亦强调，保持流动性合理充裕。11月25日，央行开展1200亿元逆回购操作，净投放200亿元，连续第3日实施净投放。而从以往来看，年底阶段，为避免货币市场大幅波动，央行一般会保持比较积极的流动性操作。

　　同时，年底前万亿级财政资金投放可期，有望较明显增加流动性供应。有财政专家表示，按照每年惯例及今年新实施的《预算法实施条例》，未来的一个多月，将有大量财政资金陆续下达地方政府，缓解持续紧张的地方财政，也将给货币市场提供“活水”。