风波惊扰市场 信用债大跌危中孕机

　　经过连续两日的调整，13日，信用债市场稍有所好转，大跌个券数量减少。不过，低价券阵营也进一步扩围，绝对价格的低企反映出投资者对瑕疵债券偿付信心的不足。从其他维度看，违约事件的影响还未停止发酵，甚至可能会波及股票市场。市场分析人士提示，信用事件冲击消退、定价恢复理性需要时间，短期建议降低风险偏好、加强自我保护；待市场相对稳定、估值调整到位后可挖掘错杀或超跌之后的修复机会。

　　跌势趋缓

　　13日，信用债市场延续弱势，但与前两日相比，情况有所好转，跌幅大的个券数量减少。

　　银行间市场上，CFETS债券交易数据显示，13日成交净价跌幅超过10%的个券数量减至5只，其中有3只是违约主体永煤控股及其关联企业的存续债券——“20永煤SCP005”净价下跌91%、“20永煤SCP008”下跌90%、“18豫能化PPN001”下跌51%。另外，“16钟楼债”下跌25%，“18鲁宏桥MTN006”下跌10%。交易所市场方面，跌幅超过10%的个券有3只，分别是“19紫光02”“18紫光04”和“PR河套债”，其中跌幅最大的“19紫光02”下跌20%。

　　“相关个券继续杀估值动能在减弱，已‘跌无可跌’。”一位债券市场人士指出。

　　不过，他也表示，低价券的阵营也进一步扩围，绝对价格的低企反映出市场对信用瑕疵债券的偿付前景感到不乐观。“机构排查风险的过程并未结束，风险扩散和蔓延的苗头值得警惕。”

　　排查风险

　　不同于剧烈调整的利率债市场，今年以来，信用债券市场展现出更强的韧性，这甚至在一定程度上对传统债市运行规律的认识构成了挑战。如今，一连串突如其来的信用事件，骤然扭转信用债市场气氛。从11日开始，部分信用债抛盘涌现，一些个券市价腰斩，甚至跌到“只剩下零头”。信用债的下跌还是来了，只是发生的缘由和展现的形式在很大程度上超出了人们的预期。

　　处在漩涡中心的永煤控股及关联企业债券首当其冲，之前已呈弱势的紫光集团及关联公司债券则加快下跌，另外，魏桥集团部分存续债券也发生异动……不断扩围的下跌债券阵营，一定程度上形成同频共振，开始引起一系列连锁反应。

　　有机构总结，主要表现为四方面：第一，多只基金近期净值出现较大的跌幅，持有人赎回基金、产品等带来流动性冲击；第二，信用债短期质押困难导致非银机构资金面紧张；第三，大量非违约但信用资质偏弱的国有企业发行人债券在二级市场出现大额折价成交，多只公募产品净值进一步下跌，市场陷入螺旋式下跌；第四，债券市场融资受阻，由于价格剧烈波动、投资者情绪谨慎，多只债券募集困难、取消发行。

　　在13日的市场上，尽管信用债跌势有所缓和，但是利率债跌幅扩大，债券市值缩水对产品户的冲击继续显现，流动性分层依然明显，债券发行难度也在上升，取消或推迟发行案例不少。与此同时，信用债波动波及权益市场，银行、非银等金融板块跌幅处在前列。

　　华泰证券固收首席分析师张继强团队指出，后续需提防赎回—卖债—净值下跌的负反馈和机构流动性压力，应关注机构排查风险。

　　国泰君安首席策略分析师陈显顺则提示，信用债大跌可能会影响市场整体的风险偏好，虽然市场是股债交易隔离，但因为产业链传导、信用收紧预期，可能影响权益市场风险偏好。

　　等待机会

　　也应看到，近期出现大幅调整的债券，在债券市场所占的比例是极小的，也尚未对市场整体运行产生太大的影响。有市场人士指出，尽管短期在情绪等因素作用下，债券市场可能仍然面临波动风险，甚至不排除有一些债券被牵连和错杀。但从另一方面看，机会往往是跌出来的，尤其是那些被错杀的优质标的，在调整中会出现投资机会。

　　张继强团队认为，情绪宣泄之后，赎回的资金还会继续投资。一方面，市场定价将更加成熟，而债市作为天然的多头，本次集中赎回后仍存在配置需求，在货币边际收紧利率机会难以把握、非标投资面临严监管的情况下，信用债需求难以大幅减弱；另一方面，本次部分被错杀的企业仍具有信用挖掘价值，恐慌情绪和产品赎回压力叠加导致其债券不得不被市场抛售，在信用事件冲击消退、定价趋于理性后，机构仍会在精细研究后择机买入，关注债市超跌机会。

　　中金公司研究团队称，从投资策略来看，建议降低风险偏好、加强自我保护。待市场相对稳定、估值调整到位后，可挖掘错杀或超跌的主体和品种。

　　国盛证券杨业伟等研究发现，信用债在大幅折价成交之后，净值越低，后续回升的概率也就越低。同时，有过违约历史的主体债券净值回升概率明显低于没有违约历史的主体债券。这提示投资者，即便在反弹时也应有所选择，遵循个券内在价值。