国泰君安证券研究所所长黄燕铭：科创板投资核心在于风险评价把握

　　近日，就科创板试点注册制背景下的投资策略和研究变革等话题，国泰君安证券研究所所长黄燕铭接受中国证券报记者采访时表示，科创板股票的投资机会在于，寻找当前风险较高，未来风险不断下降的个股。所以，科创板投资的核心在风险评价把握，这体现在科创板上市公司的公司治理、行业发展前景、公司竞争优势、财务状况等方面。

　　证券研究方面，科创板试点注册制要求机构对产业理解要更加深刻。证券行业竞赛将从股票研究和客户服务能力的竞争，升级为股票+产业研究、产业资源整合、投融需求撮合的全方位竞争。国泰君安证券研究所今年专门成立了产业研究团队，与原有的二级市场研究团队一起，更好服务公司各项业务，为国家经济产业发展做出自己的贡献。

　　机会在风险降低的个股

　　长期投资角度看，黄燕铭指出，科创板股票上市后跌破发行价的可能性有，但给投资人带来丰厚回报的可能性也有，这个过程中，如何选股是很关键的问题。例如，有些科创板上市公司基本面好，成长性也非常确定，但这些公司很可能在发行时，定价不便宜，已体现其应有的价格，发行价高的话，很正常。但这些股票从二级市场投资角度看，价格比较高，投资机会反而会比较小。也有一些公司，基本面、未来发展也不错，但当前看，发展前景有很强的不确定性。不过，这个不确定性会随着企业未来经营发展不断下降，由此相应的带动股价上升。

　　“所以，科创板股票未来的投资机会简单总结就是，当前风险较高，未来风险不断下降的个股。从DDM模型看，投资机会主要不在于成长性的不断提升，而在于风险不断降低的个股。这些公司今天看，往往很有争议，但未来成长性是很确定的。此外，研究方面，现在对科创板公司的研究更多侧重在发展前景，对风险分析相对单薄。”黄燕铭表示。

　　黄燕铭介绍，从当前股市情况来看，投资者偏好确定性高、风险低的投资品种如消费蓝筹股，由此带来科创板股价可能不会太高。但未来随着内外部环境改善，投资者风险偏好提高，科创板股票的投资机会一定会出现。

　　对于和投资密切相关的科创板新股定价，黄燕铭认为，科创板新股发行采用累计投标询价方式，乐观者预期容易表达在发行价中，悲观者预期则不容表达在发行价中。由此采用累计投标询价方式，新股定价反映的不是所有市场投资者的平均预期，而是乐观者的预期，所以发行市盈率相较市场平均预期市盈率很可能要高。

　　黄燕铭表示，累计投标询价发行的股票，上市后股价跌破发行价的可能性存在，股价上行的可能性也是存在的。哪一种概率更高，要看相关制度设计，例如剔除高报价的比例、配售的比例，如果剔除高报价的比例越高，配售比例越低，股价跌破发行价的可能性越小。发行中剔除的高报价部分，叫作乐观者剩余，乐观者剩余越多，上市后，股价上行的可能性越大。更长时间看，还是要看上市公司本身质地，未来发展前景。

　　产业研究需求凸显

　　黄燕铭介绍，国泰君安证券研究所做产业研究最初更多是基于对公司业务的理解。但科创板试点注册制的推出使得研究所有更强的动力和目标进一步加强产业研究。

　　整体看，黄燕铭介绍，国内各家券商研究所过去对二级市场股票投资研究比较看重，一级市场产业投资研究相对欠缺。作为一家券商，一级和二级市场投资应该并重，所以研究所考虑研究本身要覆盖一级市场产业投资研究和二级市场股票投资研究。内部组织架构上，国泰君安证券研究所的研究团队今年年初做了调整，专门成立了产业研究团队。

　　对于两个市场研究的不同，黄燕铭表示，一级市场研究偏重于对物的研究，偏总量思维；二级市场研究偏重于对人心的研究，思维方式更加偏重于边际思维。所以，研究所对一级市场研究与二级市场研究适当做了区分。由于研究方法论等不同，一个研究团队同时做到两个市场的研究是有难度的。

　　此外，黄燕铭指出，科创板试点注册制对证券研究的影响还体现在人员结构调整、研报质量把握等方面。例如，研究所的研究人员配置方面将重点增加科创板重点支持的六大行业领域，计算机、电子、医药、新材料等；研报质量和合规管控方面将更加严格。