投行探索科创企业估值之道

　　科创企业估值难度大，如何为科创企业尤其是未盈利企业估值一直是投资者关注焦点。22日，科创板股票发行上市审核系统正式受理9家企业的科创板股票发行上市申请文件，其中和舰芯片制造（苏州）股份有限公司（下称“和舰芯片”）暂未盈利。保荐机构参照同类公司及企业增资价格给出的估值为2.32倍-3.20倍PB，对应发行后合理市值区间为150亿元-207亿元。业内人士表示，对未盈利企业的估值需要根据不同企业及其所处行业情况进行具体分析。

　　事实上，本次披露的上市保荐书中的市值是券商的预估市值，预估市值只是估值定价的第一步，后续投资人在询价阶段将参考保荐机构的预估市值进行报价，保荐机构最终会根据询价结果定价。定价后的市值将决定企业能否成功登陆科创板。

　　首批名单现未盈利企业

　　《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答》（下称“问答”）中规定，保荐机构应当根据发行人特点、市场数据的可获得性及评估方法的可靠性等，谨慎、合理地选用评估方法，结合发行人报告期外部股权融资情况、可比公司在境内外市场的估值情况等进行综合判断。

　　中国证券报记者查阅和舰芯片上市保荐书发现，长江证券对其市值不低于30亿元的认定理由为，目前多个市场主要同类公司2018年财报对应的PB估值均值为2.43倍（其中部分港股企业估值过低）。2018年富拉凯咨询以1.25亿元认购和舰芯片新增59,768,576股份，增资价格约为公司2018年3月31日每股净资产的1.5倍，公司上市合理PB应高出该数值。

　　由于A股无纯晶圆代工企业可以对标，因此保荐机构主要参考海外市场同业可比公司情况，以及国内市场特点（A股申万集成电路分类2018年PB算术平均值为3.74倍，港股Wind半导体产品行业2018年PB算术平均值为1.72倍），考虑到和舰芯片的技术先进性，8寸线成熟且实现盈利，12寸线在爬坡过程之中，潜在成长空间较大。

　　和舰芯片合理PB区间为2.32倍-3.20倍。按照公司2018年12月31日经审计归属于母公司股东的权益44.65亿元，考虑发行募集资金（按20亿元估算），对应发行后合理市值区间为150亿元-207亿元。因此和舰芯片符合科创板上市第四套市值标准，即“预计市值不低于人民币30亿元，且最近一年营业收入不低于人民币3亿元”。

　　估值方法因企业而异

　　某外资券商投行负责人告诉中国证券报记者，在对企业估值时，需有坚实的数据基础，不能“空中画饼”，特别是对未盈利企业，即使现在企业尚未盈利，未来企业的财务数据也需能够支持实在的估值。目前海外通行的估值方法，即在同行中找最相似的可比公司进行估值，或将此前投资人的估值当做参照系进行比较。

　　除参照上述方法外，资深投行人士王骥跃表示，对未盈利企业的估值需要搭建模型，由于不同企业的获利点不同，因而估值时参考的依据不一样，也就不能用同一套办法对不同企业估值。具体看来，对未盈利企业估值要根据行业及企业自身特点进行。例如有的企业产品市场空间大，有的则是产品用户多，可根据一个用户值多少钱来估值；有些企业即将达到盈亏平衡点，可以预计企业未来的盈利状况，再据此进行估值；有些企业的经营活动现金流已经明晰，虽然企业还未盈利，但可依据现金流进行估值。

　　估值定价流程透视

　　问答中规定，发行人在提交发行上市申请时，应当明确所选择的具体上市标准，保荐机构应当对发行人的市值进行预先评估，并在《关于发行人预计市值的分析报告》中充分说明发行人市值评估的依据、方法、结果以及是否满足所选择上市标准中的市值指标的结论性意见等。

　　有投行人士表示，在上报材料阶段，预估市值应由承销商独立完成，承销商在对科创企业进行估值时，会搭建一些估值模型，采用市盈率、市净率、市销率法，然后参考一些其他可比公司的估值情况，搭建估值模型。预估市值主要是在上报材料阶段判断一家企业是否符合科创板上市条件，同时是机构询价阶段的重要参考，预估市值相当于承销商给询价对象提供一个发行价的建议。

　　《上海证券交易所科创板股票发行与承销实施办法》（以下简称“办法”）第六条规定，主承销商应当向网下投资者提供投资价值研究报告，并遵守中国证券业协会关于投资价值研究报告的相关规定。第五条规定，发行人和主承销商可以通过初步询价确定发行价格，或者在初步询价确定发行价格区间后，通过累计投标询价确定发行价格。

　　王骥跃表示，在询价阶段，询价对象会结合投资价值报告，报出自己的价格，报完价后会出现一个数值区间，主承销商和发行人根据询价结果确定价格或累计投标询价的区间。

　　值得注意的是，办法中规定在初步询价结束后，发行人预计发行后总市值不满足所选择的上市标准的，应当根据办法的相关规定中止发行。对于预计发行后总市值与申报时市值评估结果存在重大差异的，保荐机构应当向上交所说明相关差异情况。