程实：“一头一尾”两大机遇可提前布局

　　工银国际首席经济学家、董事总经理程实近日在接受中国证券报记者专访时表示，2019年新经济的“价值头部”和消费升级的“雁阵尾部”值得提前播种和精耕细作。从宏观调控看，货币政策、财政政策和产业政策将协同发力，包括货币政策边际趋松、财政政策加速发力和产业“调结构”稳步深化。

　　新经济的增长活力将凸显

　　中国证券报：如何结合国内外经济形势，找到新的经济增长引擎？“三驾马车”明年如何协同前进？

　　程实：2019年“一头一尾”两大机遇值得提前播种、精耕细作，以待春暖花开之时获取长期回报。首先，新经济的“价值头部”。2019年，受制于内外部经济压力，传统产业增长空间有限，而新经济的增长活力将相对凸显。

　　其次，消费升级的“雁阵尾部”。基于中国经济的内部差异性，消费升级呈现鲜明的“雁阵模式”。过去数年，以一二线城市和高端消费为先导，中国消费升级的“雁头”大幅迈进，而以三四线城市和大众消费为重心的“雁尾”，升级步伐相对滞缓。2019年，伴随经济压力的延续，“雁头”的升级预计将阶段性放缓，而在收入公平性改善、优质供给扩张的助力下，“雁尾”的升级则有望“补课”。由此，三方面的机遇值得长期关注。一是大众消费崛起，高性价比的中档品牌，尤其是实现进口替代的国产品牌，将步入快速增长轨道。二是三四线城市和农村消费提速，能够下沉深耕相应区域的零售企业有望获得更充裕的发展空间。三是服务消费热度不减。文体娱乐、旅游、教育、餐饮、家政服务、医疗美容等消费大类将继续保持长期增长潜力。

　　总体看，2019年“三驾马车”的协同将会呈现两点特征。第一，内需代替外需，成为“稳增长”的发力点，继续推动中国经济向内生增长型转换。第二，消费对中国经济的稳定器作用进一步凸显。优质新供给的扩张有望与居民消费新需求相贴合，激发新的增长动能，引导增长引擎从投资偏向消费。

　　中国证券报：明年货币政策与财政政策、产业政策将如何协同发力？

　　程实：2019年货币政策、财政政策和产业政策将以三种形式协同发力。一是货币政策边际趋松。当前货币政策遭遇的是结构性瓶颈，而非总体力度不足，症结在于银行信贷意愿的顺周期性。展望未来，财政政策的积极发力，有望形成优质信贷标的、改善银行风险偏好，进而纾解这一瓶颈，推动2019年M2和社融增速温和抬升。2019年，央行将保持稳健中性、边际趋松的立场。定向降准将大概率保持每季度一次、每次50基点的节奏，巩固市场利率稳步下行的预期。但由于破局关键在于“货币-财政”政策协同，而非货币政策自身的“大水漫灌”。因此，目前看，调降存贷款基准利率的可能性不高。

　　二是财政政策加速发力。2019年，财政政策将接力货币政策，成为短期需求管理的主要工具。首先，大规模基建有望持续发力。从资金来源看，2019年地方债发行额度预计将扩容，PPP项目落地预计将持续提速，城投债信用利差预计将继续收窄，进而有望推动2019年基建投资增速触及8%。其次，增值税减税有望加速落地。我们预测增值税并档有望在2019年上半年推进。改革之后，适用于制造业的16%税率有望至少降至14%，其他两档税率有望在归并后实现有效税率的下降，总共释放减税红利预计不低于1万亿元，充分发挥增值税减税拉动固定资产投资、更多利好高效率企业的效应。再次，国资划转社保有望补上进度。相较于2018年的缓慢步伐，国资划转社保有望在2019年下半年扩大试点实践，从而接力增值税并档，为降低企业负担打开新的空间。

　　三是产业“调结构”稳步深化。2019年有望在五方面率先出发，进而加速产业结构的转型优化。其一，加快金融市场建设，加快科创板落地，从而扩大中小企业的直接融资渠道，并积极适应新经济企业生命周期中融资需求前移的趋势。其二，重点突破利益藩篱，放宽民营资本的市场准入。其三，供给侧结构性改革挺进第二阶段，目标重心从“去旧”转向“育新”，引导优质新供给的积极扩张。其四，进一步扩大进口，通过“鲶鱼效应”加速国内制造业的高端化发展。其五，稳步扩大服务业开放，推广外商投资负面清单的应用，与全球共享中国机遇，增加其他经济体与中国的“脱钩”成本。

　　流动性风险管理有望加强

　　中国证券报：明年金融监管的重点会是什么？可能会有哪些政策调整？

　　程实：2019年，立足“稳杠杆”的基调，金融监管有望着力加强流动性风险的管理，尤其是阻断市场流动性风险向实体经济信用风险的传导，避免在高杠杆下爆发“债务通缩”。由此，两方面的政策调整值得期待。具体来看，一是平滑表外转表内进程。资管新规等监管新框架将继续搭建，但是落地的范围、力度和节奏将适时适度放松，避免影子银行过快收缩，尤其是保留其对中小民营企业的融资功能。同时，通过补充金融机构资本金，增强其放贷能力，加快表内信贷对表外融资的接力。

　　二是修正银行信贷激励机制。2019年，监管部门有望加快推动商业银行的内部考核激励机制改革，消除对中小企业的“信贷歧视”，舒缓银行信贷意愿的顺周期性，打通“宽信用”的传导末梢。

　　中国证券报：如何看待明年的国际经济金融形势？当前中国金融体系是否有抵御外部风险的能力，明年是否会有爆发系统性金融风险的可能？

　　程实：2019年全球经济增速将低于2018年，非金融风险逆向传导、宏观政策被动断档令复苏动能明显减弱，长期增长中枢或较10年前系统性下移。具体来看，一是金融市场和部分经济体已出现危机回潮，意大利“预算之争”和英国“硬脱欧”威胁或令欧洲成为风险逆序传导的下一站，而美国经济处于扩张尾声，政策隐患不可小觑。二是全球经济周期的错配与宏观政策空间的鸿沟相互强化，发达经济体短期仍有财政刺激助力，但其影响将渐次消退，美联储缩表进度加快也将加大全球经济下行风险。总体而言，增长的担忧将取代对于通胀的关注，大宗商品和金融市场可能出现更大波动。

　　事实上，中国金融体系的外部压力正在渐次舒缓。举例来看，新兴市场货币风险边际改善。展望2019年，新兴市场货币风险有望边际下降，呈现“整体舒缓，局部集中”的特征。由于2019年美联储将大概率放缓加息节奏，美国经济增速亦将从高位下滑，因此美元指数预计将上行乏力。新兴市场货币的下行空间整体收窄，虽然短期内仍将继续承压，但是随着市场预期的回调，部分基本面稳固的新兴市场货币有望在2019年下半年渐次企稳反弹。得益于外部风险压力的舒缓，我们认为2019年中国金融体系不存在爆发系统性风险的可能性。