【中证快评】市场过度悲观预期终将被基本面证伪

　　突如其来的海外市场动荡，打乱了9月下旬刚刚掀起的攻势，A股行情节后急转直下。估值已算相对合理的A股之所以积极跟跌，海内外市场情绪的共振是主因，当然也隐含对经济金融形势恐将更趋复杂的担忧。当前经济增长面临的挑战不容忽视，然而，经过今年以来的逐步调整，A股估值与价值的不匹配已在一定程度上得到修正，市场对潜在风险的反映已经比较充分。悲观的尽头是希望，优质资产在超跌之后，终将迎来修复契机。

　　今年以来，中国经济延续总体呈现平稳、稳中向好的发展态势，但市场的外部环境发生了明显变化，经济基本面下行压力重新受到市场关注。

　　从国际环境看，贸易摩擦给未来出口形势带来了较大不确定性，市场预期可能造成外需对经济的边际拉动作用减弱。与此同时，美联储继续推进货币政策正常化进程，稳步实施加息和缩表，新兴市场金融市场波动和资本外流风险明显加大。

　　从国内因素看，在规范地方政府投融资行为的过程中，地方的过度投资、无效投资得到压缩，基建投资增速有所下行；在加强金融监管、规范金融机构运作的过程中，信用扩张有所放缓，一些企业债务风险暴露。这些因素叠加，对短期经济运行和市场预期形成了一定扰动。

　　应该说，经济增长预期的变化，构成了今年人民币资产价格波动的主线。比较突出的一点是，今年以来人民币资产呈现股票弱、债券强的特征，这通常发生在经济增长放缓的宏观条件下。同时，人民币汇率自二季度以来开始走弱，一定程度上也是市场对基本面走弱预期的反映。投资者的情绪波动则进一步放大了金融市场波动。

　　节后，在基本面无明显变化情况下，国内金融市场受情绪主导的特征进一步加强。最近美债收益率上行较快，引起对中美利差收窄，进而加剧汇率贬值和资本流出的担忧；受美债收益率上行影响，美股市场高位跳水，亦向全球市场输出恐慌情绪；近日IMF已下调对全球经济增长的预测，引发投资者担忧如果美股下跌预示着美国经济已出现“繁荣顶点”的话，后续全球经济增长似乎面临更大变数。由此，海内外市场避险情绪形成了共振。今年本已跌幅不小、估值渐趋合理的A股跟跌却比较“积极”。

　　然而，悲观的尽头是希望，对基本面预期越是悲观，出现“预期差”的概率就越大；资产估值下杀越充分，安全边际和修复空间就越可观。

　　首先，试想如果全球经济增长再次走弱，风险最大的是哪类资产?显然是那些对经济乐观预期打得过满的资产，而不会是那些本已经充分甚至过度反映了潜在风险的资产。人民币资产显然应属于后者。

　　其次，从本质上来说，资产价格的风险和机会都来源于估值与价值的不匹配。今年以来，A股确实表现不佳，但跌多了，风险就小了；跌得越多，就越安全，未来反弹的空间就越大。经过今年以来调整，A股估值压力得到充分释放，与价值的不匹配逐步得到修正。如果经济和企业盈利实际变化要好于预期，机会就将来临。

　　此外，到目前为止，事实上国内经济仍总体保持稳定运行势头，基本面的韧性超出预期。随着宏观政策的微调放松，信用紧缩的局面开始缓解，投资下行的态势有望得到扭转，经济增长继续保持在“合意区间”的概率在提升，市场对经济的悲观预期终将面临修正。

　　从全球视野来看，人民币汇率的相对坚挺及中国债券的受欢迎程度，部分证明了当下人民币资产所具备的吸引力。11日，人民币对美元市场汇率在创下近阶段新低后上演强势反弹，在岸人民币和离岸人民币最终均大幅收高，汇率在短期内破7的风险仍旧不大。

　　与此同时，在今年以来人民币汇率有所贬值的情况下，境外机构仍在持续买入人民币债券，就更加能够说明问题。中债登日前发布的统计月报显示，截至2018年9月末，境外机构在该公司的债券托管量达14423亿元，在继续刷新历史纪录的同时，环比上月末增加302亿元，为连续第19个月增加。

　　值得一提的是，本周财政部先后在香港成功发行了50亿元人民币国债和30亿美元主权债券。其中，美元债券发行仍采取无债项评级方式，规模达到30亿美元，创了历史新高。在国际经济金融形势更加复杂的背景下，此次30亿美元主权债券成功发行，彰显了国际投资者对中国经济持续向好、长期健康发展的坚定信心。

　　短期看，情绪的平复需要时间，市场下跌可能存在某种惯性，但是，市场过度悲观的预期，终将被具备韧性的基本面证伪。优质资产在超跌之后，终将迎来修复的契机。