“升级”版沽空报告都说了啥?
关于中国宏桥的基本面，沽空机构再度发声。30日晚间，Emerson Analytics再发负面报告，称复牌前10月25日发布的澄清报告要打上问号，反而更加确信此前对其成本过低、负债过高、财务欺诈指控是正确的，并呼吁香港证监会同时关注中国宏桥姊妹公司魏桥纺织的财务问题。
电力生产成本缘何比独立发电商低三分之一？
Emerson的10页重磅沽空报告，分析了中国宏桥的实际电力生产成本与澄清报告自相矛盾之处。首先是中国宏桥在2012到2015年的电力生产成本（包含蒸汽成本），比华能国际电力、华润电力、中国电力等独立发电商（IPP）低了三分之一。
中国宏桥聘请独立第三方机构天职风控的澄清报告解释称，因自备电厂孤网且煤电机组生产蒸汽可用于生产氧化铝，导致中国宏桥的生产成本远低于同行。但Emerson认为，蒸汽生产只计入了销售成本，而不是整合入度电成本实属可疑。
沽空报告表示，技术上说，蒸汽生产可以减少电力生产成本，但当利用更多的煤炭来发电时，蒸汽成本的扣除作用就没有那么大了。但中国宏桥在2015年不包括蒸汽成本的电力生产成本，只比包含了蒸汽成本的独立发电商成本低了6%，代表中国宏桥的财报利好过于倚重蒸汽成本。
中国宏桥“创造”出了全球最先进发电机？
第二个问号是中国宏桥的供电标准煤耗比行业标准低了21%，唯一的解释是中国宏桥“创造”出了全球最先进的发电机，并意在反驳澄清报告质疑Emerson的沽空报告错把“供电实物煤耗”（raw coal consumption）当做了“供电标准煤耗”来计算。
Emerson表示，就算2月沽空真的使用了“实物煤耗”数据，核算后的中国宏桥供电标准煤耗在2012到2015年间，比行业标准的310克/千瓦时低了21%。在传统的煤电产业已经饱和、技术革新很慢且区分度有限的情况下，中国宏桥能实现这种突破堪称“世界之最”。
2010年的供电实物煤耗为何同比跌18%？
第三个问号与2月28日沽空报告一致，不理解中国宏桥在2010年的供电实物煤耗同比下跌了18%是怎么做到的。沽空报告援引了澄清报告透露的2009和2010年燃料成本（fuel cost）和原煤使用价格（usage price of raw coal），计算出了供电实物煤耗逐年下降。
再对比2010年的蒸汽产量同比上涨42.7%和电力增长153.1%，可知热电比（heat-to-electricity production ratio）显著下降，即应导致更高的供电煤耗才解释得通。
而且澄清报告自己也说，中国宏桥在2010到2015年的供电实物煤耗稳步增加，除了发电机组的改进，还因热电比逐年降低，实属自相矛盾。
沽空报告援引了2月的相同问题，即中国宏桥如何在2010年煤炭价格高涨23%的背景下，实现了自备电力成本同期同比骤降33%，唯一的解释是该公司实现了“革命性的”运营改善。
屎盆子能都扣到安永和银行头上吗？
此外，沽空报告继续质疑了“魏桥系”公司的关联交易和债务互保行为，建议香港证监会调查滨州高新铝电与中国宏桥的关系，以及魏桥纺织的现金流异常现象。
澄清报告将安永的核数报告疑点全部扣在了“部分银行结单在格式和内容要素上不一致是格式不同”，以及“银行的电子回单查询系统尚未能覆盖全部柜台业务记录”，Emerson沽空报告也认为这种解释不符合常理，令人“惊奇”。
