红塔证券首席经济学家李奇霖：A股市场机构化发展趋势更加明显
红塔证券研究所副所长、首席经济学家李奇霖日前接受中国证券报记者专访时表示，年初A股市场有望维持较高景气度。
头部集中趋势将延续
中国证券报：近日沪深300指数突破2015年高点，支撑因素有哪些？此轮行情将如何演绎？
李奇霖：沪深300指数突破2015年高点，支撑因素主要有四个：一是流动性相对宽松，这是此轮股价快速上涨关键因素。2020年年末以来，资金成本下降较快，银行间隔夜利率近日持续维持在1%之下，抬升市场风险偏好。2020年年末召开的中央经济工作会议表示政策“不急转弯”，短期央行明显收紧货币的可能性不大，市场对2021年年初资金面预期比较乐观。其他投资渠道吸引力下降，房地产、城投融资被限制，刚兑打破后信托、信用债等也出现爆雷，在流动性宽松大背景下，部分资金流向A股，推动指数上涨。
二是2021年一季度经济向好。目前海外新冠肺炎疫情不确定性仍然较高，防控形势严峻，主要发达经济体生产恢复可能继续放缓。欧美将延续宽松基调，美国加码财政刺激的可能性加大，这将推动海外需求修复。而海外供需缺口至少在2021年上半年将继续带动我国出口维持高景气度，支撑中国一季度经济复苏。
三是外部环境将更为稳定，有助于A股风险偏好回升。
四是股市自我强化效应。在A股上涨较快时，通常市场情绪会被带动起来，吸引更多投资者入场，进而形成股价正向强化。不过，这次比较特殊的是，很多投资者未直接配置个股，而是选择将资金交给机构管理，机构往往追逐部分确定性高行业和股票，这导致此次A股分化较为明显，主要指数中沪深300涨幅较大。
下一阶段，流动性宽松局面有望延续，经济修复将持续，A股可能仍呈震荡上行态势。随着A股机构化趋势愈发显著，个股走势分化可能延续，白酒、新能源、高端制造等领域龙头标的在机构抱团下可能会继续上涨。
随着A股少数标的估值越来越贵，价格上涨的不确定性也在增加，波动率将加大。一旦这些标的价格波动放大，对整个大盘指数的支撑将弱化。
中国证券报：“强者恒强、弱者恒弱”的马太效应持续在A股上演，且龙头股估值已处于较高水平，A股头部集中趋势会否延续？
李奇霖：目前A股股票估值明显分化，少数龙头股票估值已达历史高位，而很多小市值股票表现相对较弱。A股头部集中趋势可能延续，主要有以下一些原因。
一是随着A股市场成熟度提升以及外资流入，机构投资者占比将继续上升。近年来，公募基金扩容非常快，保险、银行理财等配置权益资产比例在上升，再加上近年来资本市场开放，外资流入规模也越来越大。这些机构投资者偏好大市值行业龙头，这就决定了市场风格在逐步转变，资金流向将更侧重龙头股、大市值股票，小市值股票在机构中的受欢迎度相对偏低。
二是产业整合、行业集中度提升已成趋势，疫情使这一趋势进一步强化。部分中小企业被大企业兼并或被市场淘汰，许多产业逐渐形成龙头集中的发展格局。
在2020年的疫情冲击下，大中小企业盈利进一步拉开差距。本轮经济复苏不是普惠性质的，目前上游价格上涨很快，而上游价格上涨会对下游产生一定挤出效应，拥有品牌溢价和技术优势的龙头企业，更易将原材料涨价转移到下游产品，更多小企业盈利空间有被挤占的压力。因此，行业龙头投资价值明显超过小市值股票。
三是A股基础制度完善将加速低配置价值股票出清，进而降低其交易价值。注册制的实施降低所谓的“壳价值”，市场会更注重挖掘那些具有真正内在价值的公司，这使部分盈利不佳的小市值股票将加速被市场抛弃。
根据日前发布的退市新规征求意见稿，连续20个交易日市值低于3亿元的股票将面临退市风险，这也使小市值股票被边缘化的趋势更明显。
当然，不只是A股存在这一趋势，其他国家和地区的股市也曾经历头部集中过程。目前，日韩股市、美股、中国香港股市市值后50%的股票成交额占比均不到5%，A股仍在15%以上。从这些成熟资本市场发展经验看，A股头部集中趋势大概率将延续。
“机构化”时代尚未来临
中国证券报：如何看待2021年市场行情？主要逻辑是什么？
李奇霖：2021年股票市场或迎来一轮结构牛。
第一，国内经济持续好转。2021年随着疫苗大面积接种，疫情影响减弱，国内经济有望持续复苏。一是出口增速有望维持高位，全球经济复苏带动海外需求回升，但是生产替代会滞后于需求恢复，全球补库存周期对中国出口将形成明显拉动。二是制造业迎来发展机遇期，在全球需求旺盛、国内信贷政策支持、现有产能饱和等多项条件共同推动下，制造业投资将是下一阶段经济回升支撑力量。
第二，国内机构资金规模有望继续上升。公募基金方面，2020年权益基金快速发展，全年股票型基金加偏股混合型基金发行超1.4万亿份。展望2021年，由于资管新规打破刚兑，推行净值化管理，传统理财产品收益率下滑，市场需要寻求新的高收益产品，而公募净值化管理经验丰富，投研能力强，加之权益类基金近两年收益表现亮眼，更易得到资金青睐。叠加政策鼓励权益类公募基金发展，预计2021年，权益类公募基金有望延续2020年快速发展的趋势。
保险资金方面，2019年以来，险资一直在增加权益方面投资，股票和基金占保险资金运用余额比例从2018年末的11.7%提高到2020年11月的13.3%。加之险资规模稳定扩大，会为股市带来不错的增量资金。
第三，境外资金持续流入。Wind数据显示，外资持股市值占A股流通市值比重从2016年年末的0.76%上升至2020年年末的3.64%。目前，A股外资持股占比仍较低，韩日等国外资持股占比都在20%以上。叠加2021年中国基本面将持续好转等有利因素，预计境外资金有望持续流入。
第四，流动性环境利好。当前国内流动性环境明显好转，货币环境转向合理充裕，资金成本下降较快，这从根本上保障市场风险偏好。2021年出于防范信用风险、支持中小企业等方面考虑，监管层明确提到政策不会急转弯，因此政策快速收紧概率很小。
第五，国内资本市场制度建设完善。注册制推广、新的退市制度落地等，均有利于股票市场长远发展。
考虑到现在的估值水平，A股会是一个结构性牛市。2021年宏观经济好转也是结构性的，这使投资者在股票配置上会偏好相关的部分优质资产标的。
中国证券报：近日新基金发行火爆，A股是否已到“机构化”时代？这将对A股市场生态产生哪些影响？
李奇霖：A股尚未到“机构化”时代，不过机构化趋势明显加速。机构投资者在投资标的、交易风格等方面与个人投资者有很大不同，这会对A股市场生态产生明显影响。
一是A股市场波动率降低，交易量下滑。自然人投资者往往存在资金规模小、专业化程度低、交易频繁、容易追涨杀跌等特征。上海证券交易所年鉴数据显示，目前A股市场交易量大多数是由散户贡献的。近年来，自然人投资者以20%左右的持仓市值，贡献80%左右的交易量。有接近60%的自然人投资者持股市值不到10万元。以散户交易为主的A股市场，相应也具有市场交易量大、波动率高等特点。
专业机构投资者交易风格更稳健，交易频率明显低于自然人，专业机构投资者在投资时比较理性，受市场短期波动影响较小，也更不易出现“追涨杀跌”的跟风操作。
二是市场更加重视基本面分析。自然人投资者由于自身专业投资能力不强等原因，在投资股票时更易去炒题材、炒概念，也更注重分析技术面、看K线图等，不太关注企业基本面。
机构投资者投研实力强、投资经验丰富，在投资时会更关注企业基本面，喜欢通过基本面分析挖掘潜力高股票，更看重股票中长期走势，不太会受短期市场波动影响。
另外，注册制推广为股市带来更多新的投资标的，退市新规落地，又会让资质差的上市企业很容易退出市场，这种制度上的改变，会让市场投资者更关注基本面。那些基本面好、现金流充裕且商业模式简单的板块和标的更易获得投资者青睐。
三是重视基本面也会导致机构抱团优质股票，使市场行业和个股分化加剧。国内这一轮经济复苏不是普惠性质的，以PMI指数为例，2020年12月大中型企业PMI均为52.7，但小企业PMI只有48.48，较上个月下降1.3个百分点，大中小企业经营状况出现明显分化。可以预计，个别行业里的龙头企业经营业绩改善会领先于全市场。
把握年初行情
中国证券报：2021年投资者应如何做好资产配置？如何挖掘各类机会？
李奇霖：2020年市场发生很大分化，少数板块和少数标的涨势大好，但大多数标的表现较为一般。这使机构投资者或购买正确主题基金的散户更能分享此轮牛市红利。
市场资金面较为宽松、政策不急转弯，2021年初A股市场有望维持较高景气度。
一方面，要把握高景气、具有基本面支撑的标的。在全球疫情防控充满不确定且市场流动性较为充裕背景下，市场投资者会去追逐确定性高的资产标的，那些具有基本面支撑的标的和稀缺性标的价值会凸显。
另一方面，抓住中国制造业转型升级历史性机遇，选择成长性强，具有全球竞争力的制造业细分行业。在全球需求恢复领先生产，国际需求旺盛、国内信贷政策支持、现有产能饱和等多项条件共同推动下，国内制造业特别是先进制造业企业迎来新的发展机遇期。投资者可把握住这一轮历史机遇。代表性板块有新能源汽车、军工、半导体等成长性、创新性的先进制造业和战略新兴产业。
在挖掘题材股方面，优选行业龙头、绩优股及有基本面支撑标的。A股市场发展必然是走在更重视基本面道路上的，基于基本面的前提去选股是确定性更高的方式。在各类题材股层出不穷背景下，投资者应谨慎追逐投机性较强的热点题材，更要对题材股背后的逻辑予以分析确认。最好的选择是有基本面作为支撑，有题材赋予溢价的板块，这样可做到进可攻退可守。
