波动加剧估值高企 美股长牛渐近转向路口

　　编者按：

　　尽管近期美国股票基金出现短暂资金净流入，但华尔街日报援引美国投资公司学会（ICI）数据显示，由于市场震荡侵蚀了投资者对长达9年的美股牛市的信心，每次大级别震荡都会让美股基金遭受10年来少见的资金快速撤离，其中5月初的一周内，美股基金共流出199亿美元资金，ETF流出达到186亿美元，为历史第二高，几乎撤走了一半。与此同时，基金经理对全球经济增长预期表示担忧，据美银美林4月对全球基金经理进行的一项调查显示，只有5%的受访者预计未来12个月全球经济增速将加快，而今年初该比例约为40%。

　　随着美元走强预期升温，机构预计部分新兴市场的汇市和股市均面临冲击。彭博最新数据显示，今年以来投资者从印度、印尼、菲律宾、韩国、泰国等亚洲新兴经济体股票市场撤出资金已达190亿美元，创下2008年金融危机以来最快资金流出速度。而在强势美元背景下，亚洲新兴经济体货币近期普遍表现低迷。

　　新高之后波动加剧

　　今年上半年美国三大股指多次刷新历史高点，其中标普500指数于1月26日最高冲至2872.87点，同日道琼斯工业指数升至26616.71点，双双创下历史最高点。走势更为强劲的纳斯达克指数则在多次创新高后，于6月20日触及7806.6点的历史最高点。

　　年初至今，标普500指数上涨1.85%至6月26日的2723.06点；纳斯达克指数上涨9.54%至7561.63点；道琼斯工业指数下跌1.76%至24283.11点。另外，自2016年11月8日美国大选以来，标普500指数上涨逾27%；自2009年3月9日美股牛市以来，标普500指数上涨近303%。

　　值得注意的是，上半年美股走势一个很明显的特征是，一改2016年以来持续单边上行态势，自2月以来出现较大波动性，基本上是在一个较为宽大的箱体中运行。

　　市场人士指出，上半年处于历史高位的美股再度攀升，主要源于税改红利的释放以及由此带来的一季度增长超预期的公司财报，其中标普500指数中的公司一季度盈利同比增长近25%。

　　行业方面，Wind提供的标准普尔美国行业指数显示，年初至今该指标覆盖的十大行业出现分化，多个行业指数结束了近几年来的上行趋势，仅有消费者非必需品、信息科技、能源、医疗保健四个板块实现上涨，年初至今四个行业指数分别上涨11.22%、10.59%、3.33%、1.61%。在下跌的六个行业中，跌幅最大的是通信，年初至今下跌12.29%。

　　个股方面，在标普500指数统计的505只股票中，年初至今，增长居前十位的公司涨幅均超50%，今年新纳入标普500指数的医疗设备供应商阿比奥梅德上涨128.57%，视频流媒体公司奈飞上涨108.06%，社交平台推特上涨86.76%，在线旅游网站猫途鹰上涨64.05%，保险公司XL集团上涨60.79%，餐饮公司墨式烧烤上涨59.74%，口腔设备制造商艾利科技涨58.61%，体育装备生产商安德玛的A类股和C类股分别上涨58.62%和58.26%，零售公司梅西百货上涨53.73%。超威半导体、亚马逊、美国网存、IDEXX实验室、奥多比系统、希捷科技等科技公司紧随其后，排名均位列前二十，同期分别上涨50.78%、44.6%、41.82%、38.98%、38.24%、37.96%。

　　备受关注的美国五大科技巨头FAANG组合，今年以来有所分化：除奈飞和亚马逊继续保持高增长，涨幅分别达到108.06%和44.6%之外，其他3家公司表现平淡，脸书、苹果公司、谷歌母公司Alphabet A类股分别上涨12.77%、9.85%、7.52%。年初野村证券指出，美国五大科技巨头估值已逼近2000年的互联网泡沫峰值。与此同时，由于年初至今美股信息技术板块整体累计增长逾10%，远高于同期标普500指数涨幅，对此富国银行发出警告：该板块占据市场统治地位的时代或近终结。

　　多重因素压制美股

　　尽管美股的9年长牛仍难言结束，且本周迎三年来最密集“超级IPO周”，12家公司集中赴美上市，美股繁荣再现，但多数机构认为，在美联储加息预期升温、美股估值过高及美股公司业绩下修等状况下，美股投资者“躺着赚钱”的好日子已过去。

　　美股估值已近高位是机构普遍担忧的问题。2009年至今，估值扩张是推动美股上涨的主因。据太平洋证券测算，占标普500前五十权重股里涨幅贡献较大的信息技术和消费板块中，估值扩张对股价提升贡献均达60%以上。另外，美联储加息后，企业、消费者以及政府的借贷成本将上升，美股牛市或因高利率和估值泡沫破灭遭扼杀。

　　年初以来大幅回购带来的“非理性繁荣”同样值得关注。自2009年量化宽松货币政策实行以来，股票回购对推动美股上涨起到重要作用。据高盛测算，今年美股回购规模将创下历史纪录。摩根大通发布的研报显示，标普500指数中的公司将在2018年创纪录回购8000亿美元股票，远超2017年创下的5300亿美元纪录。分析人士指出，2009年至2017年牛市的后期阶段是建立在回购基础上的估值错觉，因此从市场潜力判断，后市将迎来下行趋势。

　　业绩展望也是美股后市不被看好的原因之一。美国市场研究机构Zacks表示，在对二季度业绩展望中，美股企业存在着令人失望的向下修正趋势，这与去年四季度财报季开始前的正面上修趋势截然相反。近来美元升值趋势和市场对全球经济增长的质疑对关注总体修正趋势的投资者而言，同样意味着股市将遭遇利空。高盛认为，即便未来3年企业盈利向好，但美股收益前景黯淡。阻止美股大幅走高的障碍包括美联储加息、税改福利消退带来的美国经济增速放慢，以及不断上涨的预算赤字。这些将导致美债收益率曲线趋平，结合不断增加的贸易摩擦和今年的国会中期选举，将令经济和企业盈利无法推动美股升值潜力。

　　基于波动周期规律，华泰证券认为，美股9年牛市或许开始转向。全球主要国家股票市场指数都存在42个月左右的驱动周期，且运行节奏高度吻合，目前美股周期表现接近互联网泡沫破裂与次贷危机时状态。另外，标普500在2017年呈现低波动、高收益、平稳上升特点，然而今年以来标普500相对回撤明显扩大。标普500当前的估值水平并不在一个很安全的位置，指数估值比2008年金融危机前高出很多。因此华泰证券认为美股未来转向概率较大，向上趋势已被破坏。

　　不过，也有机构看好美股前景，美国资产管理公司皮特堡资本集团就曾于美股2月大幅下挫时表示，股市回落消除了一些泡沫和不合理繁荣，或令美股涨势更具持续性。

　　机构多有套现出逃

　　尽管近期美国股票基金出现短暂资金净流入，但华尔街日报援引美国投资公司学会（ICI）数据显示，由于市场震荡侵蚀了投资者对长达9年的美股牛市的信心，每次大级别震荡都会让美股基金遭受10年来少见的资金快速撤离，其中5月初的一周内，美股基金共流出199亿美元资金，ETF流出达到186亿美元，为历史第二高，几乎撤走了一半。与此同时，基金经理对全球经济增长预期表示担忧，据美银美林4月对全球基金经理进行的一项调查显示，只有5%的受访者预计未来12个月全球经济增速将加快，而今年初该比例约为40%。

　　一向看好美股的美国资管公司XCapital Management合伙人Jay Bai向中国证券报记者透露，该机构已将持仓配置转为现金。尽管大牛市末尾往往会出现一段时期暴涨，但伴随的风险更大。与此同时，石油、黄金、债券等投资产品目前来看也不是较好的选择。XCapital Management看空美股的理由主要有两点：一是一向被视为估值经典模型的席勒市盈率，即周期调整市盈率（CAPE）至6月26日已突破31.8高位，而历史平均值为16.85，再配合极低的失业率，这预示着标普500指数的年化收益率未来一段时间很可能为负；二是美联储加息预期渐强，历史数据显示，近年来美联储加息后，标普500指数和道琼斯工业指数均呈下跌趋势。

　　管理着约1600亿美元资产的桥水基金同样在高位减持美股。美国证券交易委员会（SEC）发布的一季度13F持仓报告显示，期内桥水基金在美国市场交易的股票和交易所交易基金（ETF）市值较上一季度减少17.3亿美元，至104.8亿美元。对此，桥水基金联席首席投资官格雷格·詹森表示，市场已经很脆弱，美联储加息致使流动性降低，现金稀缺且更具吸引力。桥水基金将沽空几乎所有金融资产，因为美国经济在迈向周期尾声，高增长低通胀的“金发女孩”经济渐行渐远。尽管当前资本市场并没有真实反映这种大环境变化，但2019年或成为一个危险的年份。另外，随着各国政府财政刺激逐步减少，叠加美联储收紧货币的影响走向巅峰，或导致全球经济进入衰退轨道，其中美国金融市场将首当其冲，成为货币政策收紧与经济增长周期出现拐点的最大牺牲者。

　　美国最大的空头基金Prudent Bear Funds的创始人及基金经理大卫·泰斯继去年看涨美股后，近期也发出警告：鉴于美联储政策和地缘政治风险，股市崩盘不可避免。在写给CNBC的一份声明中，他建议投资者应该“拿着自己的钱，赶紧逃离”，同时可以考虑购买黄金。

　　当然也不乏坚持长期投资的机构认为，股市下跌才是投资者最好的“朋友”，“股神”巴菲特执掌的伯克希尔哈撒韦公司就是其中之一。虽然近年随着美国股市走高，巴菲特持有现金比例也在持续上升（2017年末该比例已超过金融危机前的2007年），至2017年底该公司的账上“躺着”超1000亿美元现金储备。不过，至5月初，巴菲特称，由于在今年前三个月购买了许多股票，伯克希尔哈撒韦公司持有的现金减至300亿美元。