□程 实 钱智俊 （作者程实系工银国际首席经济学家、董事总经理、研究部主管，钱智俊系工银国际高级经济学家）
2018年一季度中国货币政策执行报告指出，央行未来将继续稳步推进利率市场化改革，推动存贷款基准利率和市场利率的“两轨”逐步合为“一轨”。从学理来看，利率市场化改革与利率传导机制改革是一体两面，只有当新的政策利率能有效调控整个利率体系，存贷款基准利率才能褪去政策意义，真正完成退出。“十三五”以来，新的利率传导机制初具雏形，形成了“央行政策利率体系-货币市场-债券市场-信贷市场和衍生品市场”的传导链条。BIS近期研究亦指出，中国价格型货币政策调控愈加趋近于发达国家。这些成果为当前加速推进利率市场化改革提供了技术基础。
在新利率传导机制下，政策利率位于货币市场，央行通过公开市场操作直接调控。但是，2015年以来，我国货币市场利率逐渐大幅超过公开市场操作利率，形成了显著的“利率落差”。例如，2017年1月至今，银行间7天回购利率与央行7天逆回购利率的日均差值为0.88个百分点，峰值高达4.43个百分点。而在此期间，7天逆回购利率单次上调幅度仅0.05-0.1个百分点。为了抑制由此产生的流动性过度释放，央行不得不控制公开市场操作的净投放量，以调节货币政策松紧。由此，净投放量的多寡，而非公开市场操作利率的高低，成为市场参与者关注的风向标。有鉴于此，虽然整体上看，近年来货币政策调控向价格型为主的变革已取得阶段性成果，但在价格型调控源头即利率传导机制起始段，仍过度依赖数量型调控。这造成了利率价格信号传导不畅、数量信号与价格信号的冲突偏离、央行预期指引的模糊不清等问题，并在利率传导链条中层层累积至终端的信贷市场。
正是受制于上述问题，利率并轨难以一蹴而就，更不能简单理解为取消存贷款基准利率、转向新的政策利率。基于现实国情，利率并轨在技术层面至少包含“升轨-顺轨-并轨”的三大步骤，需要循序稳步推进。
第一步，升轨。持续上调公开市场操作利率，使其贴近作为隐性政策利率的货币市场利率。我们认为，该利率将大概率是银行间7天回购利率。这一举措将修复公开市场操作利率对价格信号的调节作用，解除对数量型调控的过度依赖。同时，平衡公开市场操作工具的创新化和精简化。以政策工具的创新，增强央行对利率决策的主导权，以政策工具的精简化，实现央行预期指引的明确化。
第二步，顺轨。这一步骤将分内外两个领域。对内，以资管新规的落地为契机，坚守金融“严监管”，通过打破刚性兑付，挤出无风险利率的水分，使投资风险与收益合理匹配，修复利率定价的扭曲。对外，稳步深化金融业对外开放，全面优化利率信号的传导链条。以债券市场对外开放的持续扩大，提高市场定价效率，培育出更加完备、准确的收益率曲线。以人民币业务的加速开放，加剧银行业尤其零售银行的竞争压力，进而强化资金差异化定价，修复终端价格信号的调节功能。
第三步，并轨。在利率传导机制理顺之后，货币市场的隐性政策利率经由债券市场的收益率曲线，在信贷市场推演出各期限的隐性存贷款利率。基于此，央行通过调整隐性政策利率，推动隐性存贷款利率趋近于现实市场中的存贷款利率。当两者差距缩小至安全范围，则可以稳健地完成利率并轨的最后一步：取消传统的存贷款基准利率，将货币市场的隐性政策利率显性化。此后，信贷市场将转向以政策利率推演出的隐性存贷款利率为基础，实行差异化定价，最终完成存贷款利率的市场化。
从国际环境看，全球将迎来新一轮通胀周期，全球“真加息”周期有望提速。这将创造历史机遇，为我国利率并轨提供发力支点。央行能利用全球利率上行的大趋势，蹄疾步稳、方向明确地提高公开市场操作利率，既便于尽快缩短“利率落差”，又不会因为利率逆势而动导致市场恐慌和政策成本。持续单向、小步快升的政策利率信号变动，天然构建了低噪音、可控制的实验环境，有助于调试和优化利率传导机制，累积利率调控的技术经验。全球经验显示，利率市场化完全放开后，信贷市场利率将大概率呈现“先升后降”的长期趋势。随着政策利率上升，由其推演出的存贷款利率亦将产生上升趋势，与取消信贷基准利率后的合意变化是一致的。这将最小化机制转型对利率走势的干扰，降低了并轨风险。
从全球经验来看，对主要经济体而言，利率上行是利率市场化改革的普遍催化条件。根据学术研究，美国、日本、韩国的利率市场化改革启动之时，亦是本国利率位于高位或持续上行时期。德国、英国、法国的利率市场化改革，也均选择起步于上世纪60至70年代欧洲货币市场利率高企的阶段。
回顾“8·11”汇改等改革范例，我国近年来的金融机制改革的行动规律是“在正确的时间，做正确的事情”，利率并轨也不会例外。为了率先完成“并轨三步走”的第一步，“上调市场利率+定向降准”的政策搭配仍将延续。一方面，顺应全球“真加息”周期提速，央行将加快上调公开市场操作利率，进而修复其对货币市场中政策利率的调控功能。另一方面，在以数量型调控为主的时候，我国存款准备金率升至高位，高于全球主要经济体的一般水平。这限制了新的价格型政策工具的调控作用，因此需要将存款准备金率渐次降至合意水平，才能完成“顺轨”步骤。同时，定向降准具有“精准滴灌”特征，将有力支持今年的供给侧改革深化。在当前市场流动性趋紧、去杠杆效果渐显的背景下，有序的定向降准有望提振市场预期、降低长端利率，维护实体经济的稳定复苏，从而保障利率并轨的有序推进。（上海证券报）
