业绩对赌这个玩法，是A股市场较为独特的现象。表面上可以保护上市公司利益，本质上则有利于标的公司提高估值。因此，往往对赌期过后，标的公司就竞相上演业绩变脸，并购重组时的美好愿景开始变成泡影。最近数月来，陆续出现了此类爆雷现象。统计数据显示，2014年至2016年是A股市场并购大年，3年之后的2018年及2019年，成为上市公司业绩承诺的集中到期区间。
业绩变脸之后，此前过高的估值将因此形成商誉减值风险，这一问题值得警惕。截至2017年底，剔除银行及非银金融，上市公司资产负债表上的商誉总值接近1.2万亿元，21家公司的商誉占总资产之比甚至超过了50%，减值风险不可不防。
经历了2015年的并购狂潮，2018年将是检验3年期对赌协议到期后标的资产成色最本质的一年，或美味，或苦涩，都将以真实的面目面对市场。
“赌约”到期
随着并购浪潮兴起，上市公司并购重组规模也水涨船高，其中大多伴随有业绩承诺。有数据显示，2010年至2017年末，上市公司披露的已完成的各类重大资产重组事件共有1600多起。
始于2014年，在2015年达到高潮的各类并购重组，相关的三年业绩承诺在2017年开始兑现，2018年更是大考之年。而从2017年底的相关情况来看，警示意味已然开始发散。
据不完全统计，自2015年至2017年末，涉及上市公司并购标的业绩承诺的分别有450家、624家、427家，未完成的公司分别有87家、158家、146家。简单计算，两者间比值呈逐年上升趋势，即19.33%、25.32%和34.19%。
此外，从并购标的个数上看，上市公司并购标的增多的同时，业绩承诺的完成质量并没有随之提升，反而下滑显著。根据并购数据统计，上述3年间，上市公司未完成业绩承诺的次数占比由16.86%增至30.11%。
比如南山控股，2016年至2018年，公司并购标的赤湾地产业绩承诺（扣非税后净利润）分别不低于-4272万元、80136万元和7054万元。目前来看，2016年超额完成任务，但2017年的实际完成情况与预测值差距约1.65亿元。
“3年间既有亏损、又有高额的业绩承诺，波动如此之大，这正常吗？”有投行人士对记者表示，经济环境、行业原因等客观因素虽然不能忽略，但真正的症结或在于为了在交易时得到高估值，肆意作出高额的业绩承诺。
市场上有一种观点认为，由于对赌协议基本都有相应的业绩补偿条款，哪怕出现差池也不会对上市公司利润面造成过分影响。针对这一观点，上述人士表示，实际情况是，补偿多以股份形式来完成，直接的现金补偿占比很低，这也导致了潜在的商誉减值风险可能会进一步放大。
有数据统计显示，从2013年一季报至2018年一季报，上市公司商誉在过去6年内的增幅超过8倍。国联证券研报称，从季度环比数据来看，2014年一季度开始，环比增长连续7季保持在10%以上，2015年年报更是较当年的三季报增长34.77%，这与2015 年如火如荼的并购重组潮在时间点上完全吻合。
“美丽陷阱”
“当业绩承诺约束不在时，标的资产在‘常规贡献期’很可能会面临盈利下滑风险。”有资深市场人士在接受记者采访时表示。
记者梳理2017年年报发现，此类情况并非个例，的确存在多家上市公司在标的资产业绩承诺泡沫破裂后，不得不陷入大额亏损的窘境。
对此现象，前述人士直言：“那些在并购重组中许诺高额对赌的豪言壮语有多振奋人心，业绩承诺到期时的一地鸡毛就有多苍白无力。上市公司依靠大利润项目做市值管理的窗口期已经结束。”
比如，始于2014年的一桩并购，就让深圳某创业板公司如今深陷泥潭。财务数据的直观表现是，公司上市以来至2016年的扣非净利润之和，居然抵不上2017年的亏损额。
究竟发生了什么？从披露的信息来看，主要是公司对此前并购标的星源电子计提了3.95亿元的巨额商誉减值，而这一动作恰好发生于标的公司基本完成3年业绩对赌期之后。
无独有偶，业绩快报中还称2017年有1.29亿元净利润的荣之联，在随后的业绩快报修正公告中大幅下修之前的披露值，实际的亏损额超过2亿元。背后原因则是，此前曾推动公司业绩增长的并购标的出现业绩大幅下滑。
据公告，公司此前并购标的泰合佳通以及车网互联在2017年合计需计提的商誉减值准备分别达到1.93亿元和0.97亿元。简单回溯，公司此前耗资10多亿元购买前述两家标的公司。在业绩承诺期内，两家子公司均实现了各自的业绩承诺，但承诺期一过，二者却接连出现业绩下滑。
此外，世纪华通即便并未出现像前述两家公司较为严重的商誉减值问题，但此前的大范围并购或也存有隐患。为完成对赌承诺，标的资产靠的并不是自身的业绩增长，而是由其收购来完成。
2015年6月，世纪华通并购标的之一天游软件以3.5亿元完成对厦门趣游100%股权的收购。从披露来看，厦门趣游自购买日起至2015年期末的净利润达到1.29亿元，而天游软件2015年的承诺值为1.77亿元，厦门趣游的盈利贡献度可见一斑。
另一标的资产七酷网络也是如此。七酷网络2016年以1.76亿元超额完成当年的承诺业绩，收购标的杭州盛锋（收购成本仅数百万元）同年净利润就达到8000多万元。而这块资产却在2017年被世纪华通以高达5亿元的价格出售。
据查，这笔资产的处置额高达4.95亿元，扣除这部分非经常性损益，世纪华通2017年的扣非净利润实则下滑了24.23%，即在三年业绩承诺期后（期间世纪华通业绩一直保持增长，但增速明显放缓），扣非净利就出现了下滑。
商誉变“伤誉”
有市场人士认为，并购资产业绩变脸只是第一步，后续商誉减值风险才是悬挂的“达摩克利斯之剑”。以国际经验而言，成功通过并购实现做大做强的公司仍然是少数群体，尤其是跨界并购，并购后整合的难度极为巨大。
数据显示，截至2017年末，A股上市公司（扣除银行和非银金融）中，共有1862家存在商誉，占比超过五成，商誉规模合计达1.19 万亿元。直观来看，单个公司的商誉规模分化显著，金额少的可忽略不计，规模大的甚至多达几百亿元。
具体到行业层面，据统计，截至2018 年一季报，传媒、医药生物和计算机三个行业的商誉总规模超过1000亿元。若将时间线拉长，2013年初起至今商誉规模累计增长幅度超过30倍的行业，包括了传媒（43.2 倍）、休闲服务（34.4 倍）和电子（30.9 倍）。
另有研报数据显示，以商誉与净资产之比超75%的30只个股为例，其中有11只属于传媒行业。业绩方面，有5只2017年净利润为负，18只净利润不足商誉的10%，这些公司一旦商誉测试确认全部或部分商誉减值损失，将对其净利润形成巨大拖累。
比如凯瑞德，商誉与净资产的比例达到275.53%，而公司2017年的净利润为亏损3000多万元，众应互联该比例也达到155%。此外，纳思达、炼石有色、长城动漫、华谊嘉信等公司的比例都比较高。
“这个结果让大家失望了。”华谊嘉信董事长刘伟在年报致投资者信中如是说道。他所言的失望是指，2017年公司的净利润为-2.77亿元，相比上年的1.31亿元下降超过311%。究其原因，公司资产减值是罪魁祸首，总额达3.58亿元。
具体到商誉减值，公司称，由于受广告业务市场竞争加剧的影响，分别对东汐、浩耶计提商誉2678万元和1920万元。其中，浩耶在2015年及2016年均完成业绩承诺，但在2017年出现下滑，当年的完成率为92.53%，三年累计完成率为97.52%。
事实上，对于盲目追求外延式扩张的上市公司而言，大肆并购后，由于标的公司业绩承诺存有隐忧，随之而来的后遗症就是商誉规模的系统性上升。
早在2016 年初，由于蓝色光标事件的暴发，市场对于商誉减值相应风险的关注度逐步提升。据公告，业绩承诺前两年，蓝色光标所收购标的博杰广告均超额完成计划。但随后剧情突变，2016年1月，蓝色光标发布2015年度业绩预告称，净利润较2014年度下降约93%至85%（实际下滑约90%）。
简单追溯，博杰广告是蓝色光标在2013年购买的一家广告公司。当时的收购报告就显示，交易完成后，蓝色光标合并资产负债表中将形成约15 亿元的商誉。收购当年，博杰广告的扣非净利润为2.32亿元，这一数值占到蓝色光标2013年扣非净利润的六成。
但令人大跌眼镜的是，对赌期还未过完，博杰广告便出现业绩大幅滑坡。公告显示，受互联网广告、移动端广告冲击，电视广告投放总量下滑等影响，博杰广告2015 年扣非净利润为9480.03 万元，低于同年的承诺值2.74亿元。而截至2017年年报，公司的商誉约46.4亿元。
市场分析人士最后提醒说，从长远看，上市公司应理性并购，不要为了短期利益铤而走险，更不能让并购成为财务造假的温床。
