9月22日，在“2018年基金服务万里行——建行·中证报‘金牛’基金系列巡讲”潍坊专场活动中，海通证券首席宏观分析师、宏观研究部经理顾潇啸表示，在面对今年A股市场出现的大幅度调整，以及国内和国际的消息面复杂多变等情况下，当前经济形势或面临较大下行压力，未来应配置能创造较稳定现金流的资产。
债市方面，他认为，中国整体利率水平将趋于下降，以国债为代表的无风险利率将持续下行，低等级债券利率反而趋于上升；而股市方面，他看好医药、IT、高端制造等创新领域，以上领域研发强度也在上升。
去杠杆收货币、抑制地产泡沫
顾潇啸认为，货币周期已经见顶。“过去5年，基础货币增长20%，广义货币翻了一倍，各种影子银行飞速扩张，其结果是货币明显超发。经济下行隐忧，宽松但有制约。而为了严格监管影子银行，资管新规出台。自2017年初至今，影子银行规模逐渐萎缩。”他解释道，“若按商业银行10%左右的资本充足率，其资产扩张速度不应该接近20%，原因在于各种影子银行，作为通道发放了不应发的房地产、融资平台贷款。”
“而货币增速降低会产生两个压力。”他进一步表示，一是经济增长方面将产生压力，由于社融增速的大幅下行，下半年的经济增速仍存在较大的下行风险。二是产生债务违约风险。目前，虽然广义货币M2增速还有8%，但银行资产总增速仅为7.4%，还不到7.6%的全社会平均融资成本，意味着今年有很多企业还不起债务本金和利息。
在顾潇啸看来，年初以来货币政策已转向宽松。“一方面，经济各主体债务率相继见顶，举债空间均已不大。另一方面，资管新规细则在非标投资、压缩节奏、计价方式等方面把尺度放宽，在打破刚兑、清除嵌套、非标转标等原则方面并没有变化。此外，随着央行PSL贷款开始下降，棚改货币化安置正逐渐退出，政治局会议也表态抑制房价上涨。”因此，总的来看，在债务率见顶的背景下，坚定去杠杆收货币和抑制地产泡沫等手段将有明显作用。
研发创造价值
顾潇啸认为，如果未来地产泡沫消失，与其依存度较高的宏观经济或出现问题，为了保证经济能够健康运行，目前看来，有两种选择，第一种是过去经常采取的办法——加大基建投资力度。但“基建短期有效，长期注定迷失，创新才有未来。”顾潇啸表示。
他介绍，加大基建投资是日本曾经做过的选择，但日本经济最后失去了30年。同样的，中国从2013年开始加大基建投资力度，其实并没有改变经济下行的趋势，原因在于基建存在挤出效应，实体经济的钱被占用，因此基建投资越大，意味着居民消费和企业投资就越小。而美国同样在大萧条时启动过基建投资，但是在经济恢复以后，美国就转向靠居民消费和企业创新发展。从需求端来看，美国居民收入占GDP比重持续上升，使得美国的私人消费对经济的贡献率持续增长，私人消费成为经济增长的主要动力。从供给端来看，美国研发投资占GDP的比重从1%持续上升到2.9%，靠企业研发奠定了美国创新大国的地位。
“比较中国和美国的上市公司，最大的区别在于美国企业研发支出很大，平均每家研发费用超过2亿美元，而A股上市公司每家研发费用仅为1亿多人民币，两者相差近10倍。”他认为，“A股的企业最喜欢做的是营销和并购，其实是靠天吃饭，天气不好就没饭吃。”而美国的企业通过巨额的研发投入，自己给自己创造未来。“苹果可以成长为1万亿美元的公司，亚马逊的贝索斯可以成为全球首富，这些公司的共同特点是拥有巨额的研发投入。”比如亚马逊公司一年的研发费用超过200亿美元，而A股当中研发费用最多的中兴通讯去年研发费用仅100多亿人民币，两者相差10倍以上。
他还介绍，美国投资占其GDP的比重只有17%，其实远低于中国的44%，看起来积累远不如中国，但是其投资当中的地产和基建投资比例很低，而知识产权投资比重远高于地产和基建，说明其研发创新形成了有效的经济积累，带来了可持续的经济增长。而中国投资占GDP的比重虽然远高于美国，但是我们投资里面的一半都是地产和基建投资，而缺乏知识产权投资。而从基建投资来看，目前我国普通公路、铁路的密度已和美国相当，而高速公路、高铁的密度已经超过美国，接近日本的水平。
此外，如果基建投资持续上升，将使得资金向国有企业集中，2013年以前中国企业部门新增贷款中民企占比超过50%，到2014年以后占比下降至20%以下，而国企贷款占比升至80%以上。而国企的研发强度往往只有民企的一半，国企ROE也显著低于民企。
保证经济能够健康运行的第二种选择是大幅减税，同样可以给企业输血。他认为，考虑土地出让金之后宏观税负/GDP接近30%，远高于新兴市场国家，亟须给企业减负。减税可以让资金从政府流向居民和企业，促进居民消费和企业研发投资。
创新领域是未来投资方向
谈及未来的投资机会，顾潇啸首先回顾了美国七八十年代的一段历史，从1964年到1981年，美国GDP总量增长接近5倍，但是这20年间道指一直在1000点左右波动，整个70年代，美国的股市没有涨，当时各种投机分子暴富。但到了80年代以后，搞投机的邦克破产了，而新的首富来自于两个行业：一是科技行业，微软盖茨和亚马逊贝佐斯相继成为美国首富；二是投资行业的巴菲特，也一度成为美国首富。巴菲特享受了美国两大红利：一个是美国的创新红利，纳斯达克指数40年涨50倍。顾潇啸认为，80年代前后，在美国发生的根本转变在于供给学派的改革，其核心是两大思想：一是减税、提高企业的效率；另一个是收缩货币，抑制价格上涨。当时由于货币紧缩，很多人担心美国经济陷入崩溃，但事后来看，美国80年代以后的货币收缩只是降低了通胀，打击了投机分子，而并没有降低经济增速，原因是减税提高了美国企业的效率。
他表示，基于美国的经验，如果未来货币增速持续回落，那么中国的资产配置也将发生巨大的变化。依赖于货币超发的房地产等资产将失去配置价值，理由很简单，因为房子本身基本不创造价值，再考虑房产税、折旧、利息成本，以后持有房地产可能是亏钱的。相比之下，拥有3%-4%收益率的国债，3%-5%股息率的公用事业和消费类股票，以及拥有10%-20%左右稳定增长的创新类股票，应该都比买房更好，而这些资产的共性就是能创造出稳定的现金流，也就是“流动性陷阱，现金流为王”。
从债市来看，未来随着货币增速的回落，中国整体利率水平将趋于下降，以国债为代表的无风险利率将持续下行。与此同时，由于信用收缩导致债务违约，低等级债券利率反而趋于上升。
而利率下行对类债券的稳定收益率资产有利，今年市场表现好的消费、公用事业类股票，其实也有类债券的属性。美国在1987年至1990年经历过类似的信用风险释放周期，期间也是地产和银行等领跌，而消费类资产领涨。
“另一个充满希望的方向在于创新领域，美国上市公司当中医药和IT行业研发强度排名靠前，而这些行业的股票也是长期领涨。而中国在医药、IT以及高端制造业领域研发强度也在上升。”顾潇啸表示，长期来看，他看好医药、IT以及高端制造等行业优秀企业的投资机会。
