刘煜辉：资本市场长期前景乐观

　　11月5日，在“2017年基金服务万里行——建行·中证报‘金牛’基金系列巡讲”福州专场活动中，中国社会科学院经济学教授、天风证券首席经济学家刘煜辉表示，随着新旧动能转换越来越顺畅，中国经济在未来一段时间存在相当的韧性。与此同时，资本市场的长期前景是清楚而乐观的。

　　节制资本 脱虚回实

　　刘煜辉表示，随着资本膨胀所导致的负面效益日趋明显，具体体现在经济领域就是金融地产对实体经济的挤出，以及政府投资的扩张对民间资本的挤出，从而“脱实入虚”形成自我强化的闭环。对此，解决的政策逻辑的关键词是节制资本、脱虚回实。

　　刘煜辉认为，抑制楼市过热交易和政府信用的财政行为的收敛是当下看到的主要方向，由此必然导致货币信用的创造能力下降和信用收缩，经济总需求重回边际下行趋势。这是去杠杆的必由之路。同时，经济新核算法的即将实施，意味着中国经济“有足够的空间让车挂低挡滑行”，下一阶段的中国经济数据会比较乐观。在经济新核算法下，8000亿R&D将第一次被纳入，同时有200多个新兴业态也将被纳入核算。核算方法的改变将对经济增速起到提振作用。如果参考印度经济增速在2015年启用新口径下的变化效果，那么中国未来一段时间完成6.5%左右的GDP增速将十分轻松，这意味着中国将更有信心告别传统的“保增长”模式。

　　刘煜辉指出，所谓愿景实现的过程，是从“虚脱”到“脱虚”的过程。因为“脱虚回实”对应的是地租和要素成本下降趋势。一是减少挤出，提高资源要素配置效率，从金融地产、从政府信用扩张中转移出来，这是一个风险集中暴露和清理时期。二是通过技术进步，技术溢出效应（技术资产泡沫破裂而使实体经济受益于新技术使用成本的下降），提高资源要素使用效率。

　　经济韧性会越来越强

　　刘煜辉表示，新旧动能的转换已经在进行，这种转换重塑了经济的韧性，增强了中国抵御风险的能力。如果用传统经济指标去衡量中国经济，三大指标（工业产值、固定资产投资、制造业投资）自2012年高点至今都在回落，但中国经济并没有出现什么问题，全年1300万的新增就业轻轻松松地得以实现。这正是因为产业结构的变化，新旧动能的转换一直在自然进行，新动能、新的经济因素不断地加入，使得经济的韧性越来越强。

　　刘煜辉认为，中国的韧性很大程度上受益于过去五年互联网数字经济和信息技术革命。过去五年，中国最大的基础设施建设不是狭义的高铁、机场等公共设施，最大的基础设施建设是网络，是广义的网络，高铁只是网络的一部分。过去五年，中国建成了经济的网络、能源的网络、物流的网络、人才的网络、信息的网络，这些网络把14亿人连接在一起，正在产生裂变效果，悄然改变了中国的宏观结构。

　　他强调，只要坚持往“加快建设制造强国，加快发展先进制造业，推动互联网、大数据、人工智能和实体经济深度融合，在中高端消费、创新引领、绿色低碳、共享经济、现代供应链、人力资本服务等领域培育新增长点、形成新动能。”这个方向走，新旧动能的转换会越来越顺畅，经济的韧性会越来越强。

　　资本市场前景乐观

　　而对于中国资本市场的未来，刘煜辉认为，从长期远景来看是清楚的，如果投资者思考五年甚至十年的问题，与时间做朋友，与产业和新技术发展长期趋势做朋友，则是一个伟大的PE的时代。

　　但他同时提醒投资者，从交易角度来讲，美好愿景实现的过程，可能需要经历一个从Risk off（规避风险）到Risk on（追逐风险）的过程，面对的判断更多只是情绪周期分析，因为“去杠杆的过程是一个阵痛的过程，阵痛之后才有牛市。”

　　刘煜辉认为，价值投资的崛起、交易，其实还是金融周期的判断。2013年-2015年Risk on，金融加杠杆，所以买“故事”。从2016年10月以来，在金融去杠杆的过程中，中国总体是Risk off的市况，买“确定”，找“现金流”。 美国何尝不是如此，这两年美股涨法跟QE时期相比结构变化很大，五大科创与阿里巴巴贡献了绝大部分涨幅。无论中国还是美国，在Risk off的市况中资金的溢价主要集中在找现金流上。所谓牛市买“故事”，熊市买“确定”，特别是在当前的A股市场中，中国的投资主流集中在能够找到确定性的大消费板块。