周君芝：去杠杆成效初现 四季度料经济温和放缓

　　9月2日，在“2017年基金服务万里行——建行·中证报‘金牛’基金系列巡讲”天津站活动现场，广发证券宏观分析师周君芝博士在主题演讲中表示，预计四季度经济会呈现一定程度的放缓但下行压力并不会显著增加；金融去杠杆效果初显，预计未来政策节奏将更趋于稳定，对流动性冲击有限。

　　四季度经济下行压力有限

　　谈及2017年剩余时间经济表现周君芝表示，2017年全年经济不差并呈现前高后低，估计年内GDP低点大约在6.6到6.7；三四季度经济温和放缓。基于上述宏观预期，周君芝认为三四季度投资会呈现一系列特点。

　　首先，经济下行风险弱化、周期资产“不确定折价”消失。原材料库存在以往周期中是经济波动的放大器。原材料库存对周期类资产具有重要指示意义。绝对库存水平偏低导致价格和库存的下行空间变窄。2017年三季度、四季度周期类资产的机会将会明显存在。其次，购进价格指数的回撤在三季度其余时间随时可能会发生，回撤后可能有更好的买入机会。预计第三轮环保核查影响应该是8月底之前达到最大。而四季度需求向下，则三季度末之前上游价格应该会提前有所反应。再次，三四季度房地产、基建投资大概率放缓。不过即便购进价格指数可能出现回撤，房地产和基建投资在本年剩余时间可能出现放缓、周君芝认为今年剩余时间经济只是放缓不存在经济大幅下行的压力。

　　周君芝表示，考虑到7月数据中包含环保影响、中部地区洪涝影响。从8月数据来看，今年剩余时间经济可能依然不会走弱。八月前16天发电耗煤增速12.8%（快于前两月，即使包含天气影响依然不差）；前11天高炉开工率77.35（与7月持平，在最近三个月的高位）；商品房成交环比略好于7月，同比在基数影响下略差于7月。

　　尽管地产投资、基建投资对经济有一定的下拉作用，但是出口、制造业投资，趋势值已经大致调整到位，将会对经济形成强有力支撑。她说，综合下拉力量和支撑力量，今年剩余时间经济大概率放缓，但大幅下行可能性较低。

　　去杠杆已到达第三阶段

　　周君芝认为，目前去杠杆已经到达第三阶段，金融去杠杆最艰难的时候已经过去。预计未来政策节奏将更趋于稳定，对流动性冲击有限。名义增速放缓叠加金融去杠杆进入下半场，四季度利率压力可能会有阶段性回落。

　　她认为，一般来说金融去杠杆包含五个步骤。第一步流动性收紧；第二步表外理财和业务整顿；第三步不引发市场冲击的同业存单考核，也是目前所处阶段；第四步资管业务规定以及细则；第五步金融监管体系改革。周君芝认为，目前我们正经历金融去杠杆路径中的第三步。而相应的政策信号和市场量价指标均表明这一点。

　　央行二季度货政执行报告对阶段性成效予以肯定，同时同业存单纳入MPA考核，监管落地。央行也指明未来监管重点：分类统一标准规制、有序打破刚性兑付、控制杠 杆水平、消除多层嵌套、加强“非标”业务管理、建立综合统计制度为穿透监管提供基础。市场量价指标方面，金融去杠杆始于去年下半年，今年6月以来同业存单利率以及6-7月同业存单净融资规模趋于稳定。表外理财量价6月以来同样呈现稳定。2013年至2016年，表外理财规模分别为6.5万亿、10.1万亿、17.4万亿和23.1万亿，同比增速54.5%、72.7%和32.6%，而2016年下半年环比增速骤降至14.5%。如上因素均表明去杠杆最艰难的时候已经过去，目前进入不引发市场冲击的同业存单考核阶段。

　　周君芝认为，今年四季度周期股还存在第二阶段机会。5-8月周期股第一阶段是“不确定性折价的消失”，带来的机会相对普遍。而周期股第二阶段将会是整体溢价收缩，指数回撤但基于低库存、环保压力等因素，个别条线溢价回升，相应的个别行业存在机会。